文|孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美联储11月26日发布最新全国经济调查报告褐皮书显示，本报告期内（10月中至11月17日）大多数地区经济活动变化不大，其中2 个地区报告称经济活动略有下降，1个地区温和增长。同10月褐皮书一样，在因联邦政府关闭导致大量官方经济数据缺失的情况下，该实地调查报告重要性更加凸显。不过从报告内容看，其中既反映了价格上涨压力，又有就业走弱的内容，没有指明哪方面问题更严重，风险更大，对分歧严重的美联储下月会议决策助益仍嫌不足。根据前一段美联储官员的言论特别是最近几名重要官员支持降息的观点，市场预期12月美联储再次降息25基点的概率达85%。CME“美联储观察”预测准确率通常较高，这次大概率也将应验，对现有各方面数据信息的分析对此是支持的。

褐皮书表明目前美国通胀既有上升压力也有抑制因素，总体仍属可控。依据9月CPI和PPI通胀数据，预计9月核心PCE同比增速从8月2.9%降至2.8%。9月通胀上升主要源于能源这一暂时性因素，一贯顽固的服务通胀在8月放缓后持平或走弱。其中最为顽固的住房通胀10月显著下降：房地产数据公司CoStar报告显示10月租金环比下降0.31%，为15年来最大月度降幅。据OpenBrand数据，由于商家折扣力度加大，美国大宗商品和个护产品价格10月上涨0.22%，增幅明显低于9月0.48%，多个类别价格增长已连续数月放缓甚至下跌，通胀放缓更加广泛。

关税对通胀的实际影响正在减小。据牛津经济研究院（Oxford Economics）测算，10月美国企业实际支付关税约占进口额12%，尽管比年初高10个百分点，但远低于政府宣布的幅度。因民生压力，近期调降部分食品、农业及原材料关税，包括巴西食品、可可、咖啡等关键品类。美国第二轮医保谈判涵盖 15 种药物，多于去年10 种，最高降幅达85%，高于去年79%；白宫启动与民主党谈判控制医疗保险价格。这些都有利于降低通胀，当然有的类别价格下去了，可能又有涨起来的，所谓“按下葫芦浮起瓢”，但下降因素或将超过上涨因素，整体通胀仍将缓慢下降。

从就业看，尽管9月新增非农就业11.9万人超过预期和此前数月，但失业率升至4.4%。美联储官员9月会议对2025年底失业率预测中值为4.5%，但9月就达4.4%且连续3个月上升，幅度不大但已形成趋势，有望提前达到4.5%。截至9月，20至24岁大学毕业生失业率升至8.5%；一些大型雇主在最新调查中预测2026年将是疫情以来大学毕业生就业最困难的一年。鉴于大学毕业生占美国劳动力40%以上，且占劳动收入55%-60%，这一关键群体的就业机会恶化可能会对消费支出乃至整个经济产生不成比例的负面影响。美联储下月会议前虽然10月和11月官方就业数据缺失，但私营部门等其他数据也能说明问题。就业数据公司挑战者企业（Challenger, Gray & Christmas, Inc）报告显示，美国企业10月宣布裁员15.3万人，同比增加175.3%，几乎是去年同期3倍，为9月1.83倍，20年来最高；今年以来裁员总数超过109.95万，同比增长65%；同期企业招聘计划为2011年以来最低。据11月25日美国自动数据处理公司ADP周度数据，截至11月8日4周内私营企业平均每周净裁员1.35万个岗位，远高于上周2500个，裁员步伐明显加快。美国商会8月报告约3800家小企业中的58%称使用生成式人工智能，比2024年40%有所上升，是两年前的两倍多。

目前美国经济特别是消费正在严重分化，K型趋势越发明显：高收入、高信用富裕阶层消费热情不减，中低收入消费者节衣缩食。据摩根大通、美国银行和第一资本等美国6家最大发卡机构报告，第三季度信用卡总支出同比增长7.5%。据费城联储分析，信用评分高的优质客户占新增消费2/3，经过通胀调整后剩余部分平均消费量是下降的。据美国商务部数据，美国9月零售环比增长0.2%，连续4个月增长，但增速明显放缓，其中核心零售环比仅增长0.1%，未经季节调整的数据显著下降，内生消费动能减弱。中低收入人群买房买车困难：住房可负担性接近历史最低，购买一辆普通新车所需的收入中位数周数从2019年11月32.8周升至今年9月37.4周。

综合上述情况，目前美国经济中就业走弱风险明显大于通胀上升风险，下月需要继续降息以支持就业和中低收入人群消费。美联储9月经济预测SEP中多数官员支持年内3次降息，将12月降息视为基准情景，而且是在政府停摆前作出的。在经过史上最长政府关闭之后，尽管美联储仍有较大分歧，但支持降息的官员影响力显然更大，异议者也未必都很坚决，且只要主席鲍威尔决定降息，仍可做工作形成多数决定，出现几个反对票也很正常。万一确实难以形成多数决定，也不排除会议推迟，等待10月和11月就业、通胀等数据补充发布后再作决定，当然美联储也有条件从内部提前获取一些数据信息以参考决策。