本轮经济周期可从2020年初算起，标志就是疫情暴发。自此以后，美国经济乃至全球经济接连受到一系列严重冲击，主要是以下4个：新冠疫情、俄乌冲突、全面关税、伊朗战争。这4个冲击中，第二和第四类似，都是战争引发油价上涨带来冲击，大致可归为一类，关税冲击属于经贸政策类，最为特殊的是疫情冲击，只有它完全是经济金融因素以外的冲击，速度最快，烈度最大，影响深远。上述4个冲击对世界各国经济的影响大致类似，但程度各有不同，其中美国在发达经济体中受到的影响相对较小，凸显了美国经济的特殊性，但后果也比较明显，教训同样深刻。

从影响后果看，只有第一个疫情冲击造成了经济衰退，从2020年2月到4月。疫情一发生，几乎遍地隔离、封控、关停，整个经济瞬间同时受到冲击，没有传导过程。衰退只持续两个月，最为短暂，但程度猛烈：美国GDP从2019年四季度到2020年二季度创纪录地下降19.2%，此后至当年四季度又以18.3%的平均速度反弹，均为史上之最。其实就是本来正常运行的经济因疫情被强行中断，又因疫情缓解、封控解除和政府救助而迅速恢复。

为应对疫情，美国政府大规模增加支出，美联储实行超宽松货币政策，利率降至接近零并大规模购买资产扩表，加之疫情封控导致供应链混乱，引发通胀迅速上升；2022年2月俄乌冲突爆发，油价大幅上涨，助推通胀升至数十年高位。为遏制通胀，美联储连续一年多加息至数十年高位，引起衰退担忧，但并未发生，经济反而强劲增长，至2024年下半年有所降温。2025年4月特朗普推出全面关税政策，经济再次面临重大冲击，衰退乃至滞胀之议再次出现，结果依旧落空，经济增长仍较稳健。此次伊朗战争虽与俄乌冲突大致类似，但也有所不同，前者导致霍尔木兹海峡史上首次真正封锁，海湾国家部分生产设施受损，不仅影响原油生产运输，也影响到其他原材料供应，对全球经济拖累更大。

具体到美国，上述4次冲击的后果比较明显地体现在通胀和就业，这两个方面恰好是美联储货币政策的目标指向。

本轮周期以来，美国通胀已经连续5年高于美联储2%目标。2025年全面关税政策推出前，前两次冲击导致的通胀上升已基本回落至接近2%。如果不是关税效应，控通胀目标可能已经实现。从这个角度看，美国本轮通胀上升快，下降也相对较快，与1970年代持续10余年的通胀相比，确实可算得上是“暂时性”的，但关税政策阻止了这个进程。据美联储测算，目前3%的核心PCE通胀率中有0.5到0.75个百分点来自关税。就在关税效应接近尾声、尚未完全消失之际，伊朗战争爆发导致油价大涨，推动3月PCE通胀同比达3.5%，核心PCE同比3.2%。随着局势降温，预计此次反弹或将是短暂的，也是比较有限的。值得注意的是，通胀水平虽然连续5年高于2%目标且目前短期通胀预期有所上升，长期通胀预期也略有上升，但总体仍较稳固，可为控通胀提供一定保障，但现行通胀水平如持续太久，脱锚风险或将增大。

与衰退后GDP迅速反弹相比，疫情导致的就业大量流失恢复相对较慢，直到2022年7月才全部恢复。此后的两年，美国就业在高利率环境下大量增加，失业率保持低位，呈现一片繁荣景像，直至2024年年中开始降温，失业率小幅上升，导致美联储当年下半年连续3次降息。2025年关税政策给就业造成了新的更大压力：成本增加特别是不确定性空前突出，再加AI等科技发展应用，使企业招聘人员趋于谨慎，劳动力需求大幅减少，2025全年就业增长仅为18.1万（大幅少于2024年的150万），月均新增就业仅1.5万，其中去年下半年裁员5万，平均每月裁员近1万，美联储由此再次降息3次。同时由于移民管制使移民大量减少，叠加人口老龄化使退休数量增加，劳动力供给也相应大幅减少，失业率仍稳定保持在历史较低水平，就业市场呈现“低招聘、低裁员”局面。4月非农就业人数增加11.5万，这是近1年以来首次出现连续增长，也是2024年以来最大两月增幅，远超预期6.5万，标志着连续多月停滞后的阶段性企稳。

另外，疫情救助、战争开支及减税等大幅推升美国联邦政府债务。美国经济分析局4月30日公布数据显示，截至3月31日，美国公众持有的联邦债务达31.265万亿美元，过去一年的名义GDP为31.216万亿美元，债务与GDP之比正式突破100%，达100.2%，截止去年9月30日的上一财年为99.5%。这是二战结束以来美国债务规模首次在和平时期超过经济总产出。这还只是公众持有的债务，经济学家们更看重的债务总额已突破39万亿美元。国会预算办公室预计2026财年美国政府需支付1万亿美元国债利息，联邦赤字将从2026年1.9万亿美元扩大到2036年3.1万亿美元；2030年债务占GDP比例将升至108%，打破1946年106.1%的战后历史最高纪录；2036年将达到120%。这一状况目前虽能维持，但长远不可持续，成为美国乃至全球经济重大隐患。下一步，随着问题积累到更加严重程度、国内共识增加并随经济增长特别是AI发展应用，债务问题或可逐步缓解乃至最终解决。

2025年美国GDP增长2.1%，今年第一季度增长2.0%。继疫情冲击造成短暂衰退后，美国经济之所以历经3次重大冲击仍能保持稳健增长，主要原因有以下4点：

一是美国经济结构发生了重大变化。2025年美国汽油消耗量比2007年减少了4%，同时生产的商品和服务增加了42%（以GDP值衡量，经通货膨胀调整）。家庭消费中的能源份额，包括电力、天然气和汽油，从2007年5.7%降至去年3.7%。美国银行研报指出，1970年代10%的油价冲击会对美国产生90个基点的通胀影响，如今这一影响约为25个基点。近年来AI等科技发展应用及相关投资成为支撑经济增长的重要动力。二是企业实力增强。据金融数据和分析软件服务提供商慧甚（FactSet）测算，标普500指数企业第一季度营收同比增长19%，预计未来一年增长24%；即使扣除7大科技企业，493家企业今年营收预计也将增长16%。企业现在和此前积累的实力，为抵御冲击提供了雄厚的缓冲垫。三是疫情初期的政府财政补助虽推升了通胀，但也提供了消费能力，维持了消费这一增长龙头。四是生产率持续增长。从2019年第四季度开始的本轮经济周期内，生产率年化增长2.1%，明显高于2007年第四季度至2019年第四季度的上一周期1.5%年增长率，意味着更少的劳动力带来更多的产出，并部分抵消通胀上涨。最后一点是根本性的，也是最重要的因素。