三、高质量发展的新方向

危机是改革的催化剂。疫情带来的挑战和机遇，就是下一步发展的着力点，也昭示着高质量发展的大致方向。这个方向就是主管部门原则要求的：市场化、法治化、国际化，其实就是现代经济的总体发展趋势，路径都是深化改革，扩大开放。

（一）市场化：扩大市场机制。私募股权投资本身就是市场行为，运作的市场化程度及市场范围大小、生态完善程度，均关乎行业发展质量。中国私募股权投资市场在量上成为全球第二大市场，表面上看市场规模很大，其实市场化程度不高，实际的市场规模并不大，因为主导行业的政府引导基金总体上市场化程度不高，相当大部分不是市场化的。截至2019年底，政府引导基金目标规模已超10万亿，已到位规模约4.69万亿，现在已经是基金所有LP中最大的一个。政府引导基金对中国经济新旧动能转换，支持产业升级、产业集聚等发挥了积极作用，少数发达地区实行市场化运作的政府引导基金比较高效，但总体上投资效率不高，截至2018年底30家政府引导基金上榜机构累计已投资金额占比仅为53.6%。从性质和功能界定上，引导基金是政策性基金，而非商业性基金，不以营利为目的，宗旨是按市场化的有偿方式运作，发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。这一界定和宗旨看起来很完美，但在实际运作中，产业政策及返投比例要求过多、投资审批流程较长、审计频繁严格、国资属性股权变动需受监管等问题直接影响投资效率，而投资机制非市场化、创投类引导基金设立较少、管理机构激励机制缺位、专业人才引进不足等问题则阻碍政策效应的发挥。正如中国人民银行原副行长吴晓灵指出：目前大多数政府产业投资基金和政府引导基金的作用有限，反而造成低效和资源浪费。

针对上述问题，主管部门已经提出要加强管理，实行市场化运作，实现高质量发展，相信也会取得一定成效，但政府管理与市场机制、政治任务与经济效益的主要矛盾难以根本解决：地方政府的首要诉求是招商引资，可是在市场经济条件下，随着数字化渗透程度越来越深，各地政府很难凭领导意志人为主导规划建成一些强势产业，而投资需要在全国范围内寻找最优秀的公司，不应该受地域限制，基金形式可能不是最适合的招商模式。实际上，随着经济、财政形势的变化，近年来政府引导基金已经整体呈现出设立步伐渐缓的趋势，投资机构参与管理和投资也越来越困难，大家围绕着政府引导基金转，本质上已经不再是单纯做投资和基金管理，而是满足地方政府招商引资的核心诉求，做资源整合和运营。诸如洪泰资本、力合创投（力合科创）、春光里资本等一批机构都已经把业务线从传统的投资和基金管理业务，拓展到为地方政府提供产业运营服务上，实际上最终还是靠房地产盈利，说明政府引导基金已经到必须改革调整的时候了。正在此时，特别是疫情暴发后，财政部印发7号文要求加强政府投资基金管理，这确实使行业陷入更大困境，但同时也是调整改革的难得时机。

这时候的调整改革不是简单的修修补补，也不是一般意义上的加强管理，而是要按照市场化的要求，明确一个发展规律：政府引导基金是特定时期出现的特定产物。成熟市场经济发展的国际经验表明，政府引导基金应该是一个阶段性的举措，市场良性健康发展还要依靠股权投资市场化。国际经验已经提供了值得借鉴且具可操作性的引导基金退出方式。比如，以色列政府1993年出资1亿美元成立YOZMA集团负责创业投资基金的投资。经过良好运作，在市场化创业投资能力大幅度提高后，以色列政府即通过YOZMA基金的私有化来安排政府资金的逐步退出。从1990年代末开始，政府通过公开拍卖转让了9只YOZMA的基金份额及14个跟投项目的股权。到2000年YOZMA基金所参股的引导基金全部实现私有化，政府资金全部退出创业投资领域。自此之后，政府主要职能变成了一方面进行政策引导和投资环境改善，另一方面重点建设小微企业孵化器，而股权投资基金则均为市场化投资基金。中国完全可以抓住这次机会，借鉴这个成功经验，经过独立科学的评估论证，保留个别政府引导基金，其他均逐步有序转让或处置，政府资金基本退出，并充实财政。为此，需要在政府领域深化改革以为支撑，主要就是进一步吸取疫情教训，大力转变政府职能，淡化地方政府的经济职能，强化教育、医疗等社会职能和服务责任，为扩大市场机制提供更大空间和有力保障。

（二）法治化：营造法治环境。市场经济是法治经济。金融市场的本质是法治市场。对于私募股权行业来说，法治化主要涉及两个方面：首先是行业监管的法治化，其次是发展环境的法治化。行业监管法治要求实行法治化的科学高效监管，做到全面覆盖、规范发展，预防和查处各种有害行为，保护和促进行业健康持续发展。在发展环境上，要完善基础法律制度，推进法治国家和法治社会建设，营造良好法治环境。

从行业监管看，总体而言，经过近几年的引导和整治，行业规范水平有所提升。但由于私募行业发展历程短、法律规范建设滞后、监管力量不足等原因，私募基金行业问题和风险不少。在自律监管上，还存在一些盲区，比如商事登记制度改革后，大量私募机构完成工商注册但未在中基协登记备案；据不完全统计，北京、上海、深圳三地工商注册且经营范围中带有投资管理、资产管理字样的投资类企业超过12万家，其中仅有2万余家完成机构登记和产品备案。同时，对关联交易、集团倾向、名实不符、名基实贷、变相自融等问题也缺乏有效治理和监管。这些问题的存在，主要是对私募证券、私募股权基金的监管在法理上尚未统一，对私募股权基金的治理主要依赖于行政授权。由于《基金法》具体条文不够细致，也导致行政监管与行业自律的边界不清晰，影响治理效能。实践中，各方当事人的主体权责义务还不明确，对私募基金受托责任主体的认定存在争议，特别是保障基金财产安全的托管职责未落到实处，从认识和行为上，均存在将信义义务降低为合同义务的现象，不利于私募基金健康发展。

下一步，要加快《私募投资基金管理暂行条例》出台及《私募投资基金监督管理暂行办法》修订，明确私募基金的受托管理本质和非公开募集、组合投资及风险自担等基本属性，将股权投资基金、创业投资基金列入调整范围，在更高法规层级上提高行业准入门槛，丰富监管手段，弥补规范层级低、处罚力度受限等短板；明确私募机构业务属性，按照金融业务属性完善相关顶层设计和监管制度，兼顾机构监管与功能监管。细化《基金法》中不同类型基金的管理人、托管人职责，明确公司型、合伙型私募基金的治理机制，厘清各方当事人权责关系。 同时在《刑法》及相关法规修订中，进一步明确私募基金刑事司法适用罪名及标准，大幅提高违法犯罪成本。

信义义务是基金行业健康发展的灵魂和根基。私募基金自律管理的最终目的，就是实现市场化信用制衡机制，让市场主体的自我信用在市场竞争中发挥决定性作用。近年来，中基协通过出台一系列制度规则，推进市场化信用博弈、信用记录与公示、信用约束与惩罚、信用竞争与发展，打破市场与监管博弈的行为惯性，私募基金初步实现信用立身、信用自治。下一步，推进落实信义义务，还需要在基础理论指导下，实行科学的差异化监管：从私募基金管理公司来看，私募基金服务于高净值客户，作为直接融资机构不需要那么高的资本金要求，重在诚实信用和信息披露监管，可通过自律管理节约监管资源，而私募股权基金和私募证券基金外部性社会影响不一样，不同类型监管尺度应有所区分。在此基础上，明确机构对投资者的信义义务，并通过相关规则和司法判例逐步细化信义义务的要求和标准。这就要求加强资产管理市场的基础法治建设，特别是要在司法实践中培养和建设法治市场，在诉讼中学习法治、建设法治。为此，应成立更多的金融法院、金融法庭专门处理复杂金融案件，降低案件直接受理难度。归根结底，是要推进法治国家和法治社会建设，提高司法公信力和权威性，营造法治环境，涵养诚信文化。

（三）国际化：接轨国际规则。从今年开始，我们的私募基金管理人不只面对来自理财子公司、保险资管机构、证券公司私募子公司的内部竞争，还要面对来自国际优秀资产管理机构的竞争。今年2月，橡树资本（Oaktree Capital）的全资子公司—Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京市朝阳区完成工商注册。这是疫情期间在京落户的第一家美资私募机构，也是新《外商投资法》正式实施后第一家在京注册的外资私募机构。3月10日，黑石集团被爆与SOHO中国就后者私有化开展谈判。随着这一批优秀的国际机构到来，国际化的监管经验和市场操作也传播到中国。

中国资本市场虽然取得了长足进步，但和美国等西方发达国家相比，依然处于初步发展阶段，特别是在私募股权投资和风险投资市场上，中国的投资机构无论在管理的资产总额，还是管理方式的专业化程度上，都仍有很大的发展空间。经济金融的理论和实践都表明，以美国为代表的成熟市场的发展历程和趋势，体现着经济金融发展的基本规律，客观上也一直且将继续影响着中国。因此在金融业对外开放的大背景下，要承认国际通行规则，按国际规则办事，以国际规则促进中国资产管理市场持续完善，在实践中不断完善国际金融规则和中国金融法规。

具体到私募股权行业，政策总体上是积极支持的，但在具体制度规则上，有些是限制了私募行业的发展。这些制度规则往往是有悖国际通行规则的。比如，中国金融监管对投资者存在过度保护的问题。西方成熟市场中，监管当局和政府并不会为投资者负责，而是由投资者对自己的行为负责。中国应借鉴国际制度规则调整和改进监管，促进大众投资人树立自己是财产第一责任人的观念。至于关系私募股权行业发展的具体制度规则，需要借鉴国际规则深化改革的重要问题有以下三项：

一是机构投资问题。机构投资者能否成为私募基金的主要出资人，是决定私募基金良性发展的关键因素。除公募和私募证券投资基金外，其他机构投资者均可成为私募股权基金投资人。国际上，养老金计划、银行、保险、非营利组织、母基金（FOF）等都是私募基金的重要机构投资者，国内类似机构的私募股权投资也已经起步，但目前主要的机构投资者进入私募股权行业还存在有形或无形的干扰因素，改进的空间还很大。下一步制度设计的核心应该是参照国际规则，创造条件推动机构投资者进入私募股权行业。

二是并购重组问题。并购重组是资本市场永恒的话题。上下游整合、同业兼并和转型升级都需要通过并购重组来完成。优秀的私募股权基金完全有能力和条件成为并购重组业务的主力军。中国虽然已经是全球第二大并购市场，但是比起第一大市场美国，每年交易总额大概只有其10%的体量。与美国相比，国内缺少大型并购基金，一个重要原因就是金融管制对比美国不够宽松。随着中国多层次资本市场的形成，监管层对金融的管制也逐步放松，特别是证券法的修订、注册制的推行，PE并购基金将更加注重以价值发现和价值创造的方式改善企业，以价值增长实现多方共赢。这些调整改革，都在与欧美日等成熟市场趋同，也代表着发展的自然合理趋势。今后，还需要进一步借鉴国际规则，加大改革力度，消除妨碍市场发展的各种束缚和限制，力争有所突破。

三是挂牌上市问题。私募基金管理人与其他类型公司一样都有上市需求。在海外市场，私募基金上市不存在任何政策歧视，国内监管政策则是予以严格限制，没有赋予私募基金管理人以正常待遇。私募基金的高质量发展在于基金管理人治理结构的不断完善和专业能力的提升，更离不开全社会的信任和监督。行业监管应体现优胜劣汰，培育合格的私募基金管理人，赋予其公开上市的权利，使其成为带动行业发展的领头羊。

作者简介：

孙长忠，清华大学全球私募股权研究院研究员，宇视科技（uniview）首席经济学家。