孙长忠/清华大学全球私募股权研究院研究员

美国时间2022年1月26日，美联储公布1月议息会议（FOMC）声明，美联储主席鲍威尔接受采访。根据会议决定和鲍威尔讲话，美联储将以目前节奏缩减购债直到3月结束，并“准备好”在3月15—16日的例会开始加息，之后也会以快于过去10年的速度继续加息。同时，美联储发布《关于长期目标和货币政策策略的声明》和《美联储削减资产负债表规模的原则》，标志着“缩表”决策已由内部讨论阶段进入市场引导阶段。但是，美联储不会发布作为其政策核心特征的前瞻指引声明表述其今后几年的利率意图。从会议的背景和主题看，通货膨胀是此次会议乃至2021年以来全球经济金融的关键词，已成为威胁全球经济复苏的主要风险。

一、2021年以来全球通货膨胀简要回顾

进入2021年，疫情有所缓和，经济开始恢复，之后又先后受到德尔塔毒株和奥密克戎毒株的两轮冲击，经济不确定性增加，特别是通货膨胀率大幅上升。数据显示，2021年80多个国家和地区的通货膨胀率达到近5年新高，全球总体通胀率或达4.3%，为10年来最高水平。在这一年，先是新兴经济体通胀大幅走高。2022年1月11日巴西地理统计局发布数据显示，2021年巴西通胀率为10.06%，远高于2020年的4.52%，创2015年以来新高。在发达国家，美国通胀率最为突出，4月开始显著上涨，5月达到5%后即一直高于5%且逐步攀升，到12月达到7%，为1982年以来近40年新高。12月，英国消费价格指数（CPI）同比上涨5.4%，为1992年3月以来的最高水平；欧元区为5.0%，为25年来最大涨幅。分析通胀的成因，主要有以下因素（由于情况和成因大体一致且美国作为领头羊最具代表性，这里主要以美国为例）：

一是基数效应。疫情前，世界经济特别是发达经济体通胀率长期低于2%，这一较低的基数容易凸显此后通胀率上涨的程度。美国是2020年3月中下旬开始受到疫情冲击，4、5、6三个月受冲击最严重，CPI分别为0.3%、0.1%、0.6%。从2020年7月的1%，特别是从当年12月和2021年1月的1.4%开始，美国通胀率逐步上升。通胀率数据的大幅度攀升，至少部分包含了基数效应。

二是需求旺盛。面对疫情冲击，各国政府采取紧急救助措施，包括直接向居民发放各类补助，救助力度更大、救助面更广、货币增发更多。美联储不仅将利率降至接近于零的超低水平，还持续大量购债，资产负债表扩张了两倍多，目前已接近9万亿美元。在政府补助的支持下，加上资产价格的上涨特别是股市的繁荣以及工资的上涨，美国家庭收入显著增加。根据美国商务部数据，家庭储蓄率从2020年2月的8.3%迅速窜升到2020年4月的33.8%，直到2021年夏天仍维持高位，此后虽然有所下降，但根据穆迪分析（Moody’s Analytics），截止2021年9月30日，家庭“超额储蓄”（即超出在没有疫情情况下正常储蓄额的部分）达到2.7万亿美元。在疫苗接种、疫情缓解、社会放开后，人们压抑的需求立即释放，消费“报复性”反弹，引发通货膨胀。

三是供应瓶颈。2021年夏天以来，亚洲疫情反弹，政府采取封锁措施，工厂、港口关闭，能源生产削减，造成生产停止，运力减少，供给严重短缺。汽车等诸多产品不可或缺的芯片本来已经短缺，芯片重要生产商日本瑞萨2021年春天又遭工厂火灾，更是雪上加霜，于是新车难买，旧车价涨。疫情暴发后主要产油国削减的石油产量迟迟未能恢复，承诺的产量增加也未能兑现，国际油价居高不下。国际货运受限，运价大涨，2021全年海运运费都在上涨。物流平台Freightos的数据显示，一个40英尺集装箱从中国运往美国西海岸的运费在2021年8月一度达到2万美元。美国港口大拥堵，严重影响了货物的分送和交付。由于建筑材料短缺，特别是木材等原材料价格上涨，新房开工减少，2021年全球多国房价迎来30年以来的最大涨幅。从2020年初到2021年尾,土耳其房价涨幅超过53%，新西兰均价上涨40%，俄罗斯房价上涨24%，29个欧洲住房市场中有26个在涨，美国多地房价中位数上涨38%。

四是人力短缺。疫情冲击下大量裁员、失业，一时之间很难复工、补齐。2021年以来，随着劳动力需求迅速恢复，美国工资普遍上涨，全年上涨4.7%，其中低薪服务业工资上涨幅度最大。高盛研究指出，劳动力密集的低工资行业几乎将其全部劳动力成本转移到终端价格，而低端工资每增长1%，会推动核心通胀率上升5至15个基点。目前，美国就业基本恢复疫情前水平，12月失业率降至3.9%，劳动力严重短缺，劳动力市场偏紧，企业留人招人都很困难。造成劳动力短缺的因素主要有：一是对疫情的担心、因学校关闭居家照顾孩子及政府失业补贴不需工作。二是重新思考、调整职业安排：有的提前退休，根据圣路易斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of St. Louis）的数据，到2021年8月，大约240万人因疫情提前退休，绝大部分不可能再返回工作；辞职、创业人员增多，2021年下半年到11月，平均每月有400万人辞职，据美国劳工部数据，疫情以来自我雇佣的非公司人员增加50万，达到944万人，成为2008年金融危机以来最高数字（2021年夏除外）。三是奥密克戎感染人数大量增加，据美国普查局调查，目前因病或因照料患者而缺勤的成年人接近880万人，远超2021年1月的660万人。

五是极端天气。长期以来，恶劣天气一直是影响价格的重要因素，过去可能不太明显，但2021年极端气候事件频繁发生，并促使商品价格高涨：因山火、冰冻、洪水、干旱、飓风和高温热浪，导致天然气、木材、谷物、大豆、小麦等原材料价格涨到多年新高，有的创下了新纪录。有商品交易商甚至说天气可能是最大因素。2021年2月的德克萨斯暴风雪Uri，增加取暖对天然气需求的同时又堵塞了矿井，大大降低了产量。在南美，数十年来最严重干旱影响了农产品的生产和内河运输，巴西四分之一世纪以来最严重冰冻毁坏了咖啡作物，造成咖啡豆价格大涨；在北美，干旱造成了水位下降、水力发电厂关闭，只能靠煤和天然气发电来补充缺口，造成价格进一步上涨。在世界最大的锡生产国—中国，洪涝灾害加上电网在创纪录高温下承压阻碍了锡的生产，导致锡价也创了纪录，而这种金属对电路板生产至关重要。8月席卷路易斯安那海岸的飓风“艾达（Ida）”导致墨西哥湾几乎所有的天然气生产关停，这不仅意味着取暖和降温用的电和天然气价格更高，还意味着需要大量天然气生产的化肥、水泥、钢、塑料价格也更高；沿岸化工厂本来已经在奋力满足需求，此次又遭重锤。

二、本轮通货膨胀的特殊性

凡通货膨胀都有共同性，都是弗里德曼所说的“货币现象”，同时每一次也都有各自的特殊性。引发本轮通胀的是疫情冲击。与以往历次经济危机、金融危机相比，这次疫情冲击有很大的特殊性：引发危机的不是经济、金融系统的内部因素，而是外来意外冲击，且冲击的范围、强度、传导乃至持续时间、恢复速度都不同。不仅如此，全球政治经济格局和形势演变也处于一个特殊时期。在各方面复杂因素的综合作用下，本轮通胀具有前所未有的特殊性。

一是需求因素和供给因素同时发力。以往的通货膨胀，有的主要是需求拉动，有的主要是成本推动，有的主要是供给瓶颈，但这一次是旺盛的需求、提高的成本和人力物力供应瓶颈同时发力。根据国际货币基金组织的说法，疫情前世界经济处于三低的“新平庸”状态：即低增长、低通胀、低利率。全球经济特别是发达经济体长期实行宽松货币政策，但通胀率却一直较低，重要原因就在于供给充足，需求又比较平稳甚至低迷。但这次，疫情期间消费受到压抑，且消费由此前服务消费为主转为实物消费特别是汽车及居家用品等耐用消费品，而一旦社会放开，外出就餐等消费又“报复性”反弹，其实质是对前期被压抑消费的部分补偿。有一个提法可能更准确：这次经济恢复其实是“重启”。当然，重启的速度不同：需求几乎是瞬间的，而供给相对滞后—停工、关闭的工厂、矿山、油井不可能马上开工，运力限制也难以很快缓解，正如前面已经阐述的，人力短缺几乎也是刚性的。特别是到了11—12月，恰逢美欧节日季也是传统的消费旺季，消费需求达到顶峰，供给限制必然推高物价（有些消费者错峰提前购买，使问题略有缓解，也使12月零售支出有所下降）。历史比较表明，供给问题在此轮通胀中作用更为突出。

二是短期因素与长期因素共同作用。无论是需求还是供给，都是既包含短期因素又包含长期因素。从需求方面看，短期因素是应对疫情冲击实施的史无前例的货币超宽松政策，长期因素则要从2008年金融危机后实行的量化宽松算起。虽然2014年后美国启动了货币政策正常化，但是2018年底最后一次加息，2019年又重新转为降息和扩表，货币政策正常化半途而废，所以过去10多年里美元流动性极度宽松，已经孕育了相当大的通胀力量。这样，长短因素共同作用，一旦触发则迅速膨胀。从货物供给看，疫情之前发达经济体之所以长期处于低通胀状态，一个重要原因就是以中国为代表的加工制成品出口国的低成本供应。近年来，随着中国劳动力及环境等成本的上升，上述低成本状况正在逐步改变。制造业开始向南亚、东南亚转移，甚至迁回本国，但转移、迁回也会产生成本，且南亚、东南亚的制造成本也会上升。在这个基础上，疫情的暴发进一步推高了成本。从人力供应看，由于人口老龄化，疫情暴发之前，美国的劳动参与率已经有所下降，从2000年4月的高点67.3%下降到疫情前的63.3%，疫情暴发后进一步下降了1.4个百分点，到2021年12月是61.9%。总之，这些都是大趋势演变与疫情催化、加剧共同作用的结果。

三是经济因素与其他因素互相交织。通胀是个货币现象，在造成通胀的具体因素中，供需都是经济因素，但带来冲击的疫情则属非经济因素；疫情很大程度改变了人们的工作、生活方式乃至整个社会的运转方式，这些本身是社会因素，但也直接影响到就业数量、方式和结构，进而影响到成本和价格；进口价格上升中的关税因素及其背后的贸易战、地缘政治等又有国际因素、政治因素；能源价格是经济问题，但背后是应对气候变化要求的能源转型及频发的极端气候事件，则既非严格的经济因素，又含有经济因素，因为气候变化与人类经济活动密切相关，甚至在某种意义上是人类经济活动的结果，而极端气候事件不仅反过来加剧了能源问题，还连带造成诸多商品价格上涨。

三、全球通胀走势展望

基于以上分析，立足各方面现状和趋势，可作如下展望：

从基数效应看，和前面分析的同样原理，在目前较高的基数上，今后的基数效应也会使通胀率增长相对平缓，直至趋于下降。

从疫情演变看，从最初的疫情暴发到后来两轮的变异毒株传播，疫情的影响程度是递减的，人们的应对也越来越从容。更重要的是，疫苗和药物的研发应用可望最终战胜病毒。目前美国特别是疫情重灾区哥伦比亚特区和纽约州奥密克戎感染人数开始下降。前不久，默沙东(MSD) 与Ridgeback生物治疗公司合作开发了首个口服抗病毒药物，更有助于解决问题。

从货币政策看，为缓解通胀上行压力，目前全球已有近30个国家宣布启动加息。从刚刚结束的美联储1月例行议息会议特别是主席鲍威尔讲话看，这次会议标志着2022年将逐步告别为应对疫情冲击实施的非常温和的货币政策（very highly accommodative monetary policy），虽然他没有给出确切的加息步骤，但指出此间“颇有些加息空间而不威胁就业。”虽然股市随之下跌，会议也表明将以快于过去10年的速度加息，有人指鲍威尔“一夜之间转为鹰派”，但这个表述不是很确切，应该视为货币政策的逐步正常化。全球主要央行的货币政策调整，总体上既有利于遏制通胀，也有利于保持经济金融稳定发展。

从货物供应看，问题正在缓解。在美国，拜登政府成立的供应链中断工作组（Supply Chain Disruptions Task Force）已与利益相关方谈判并达成协议，令美国最繁忙的海港实行全天候运营，并设法解决卡车司机短缺的问题。为了应对材料短缺，美国政府决定释放国家战略储备库存。目前，供应紧张问题已经有所放缓，问题正在陆续解决。同时，面对各种不确定性日益加剧并严重扰乱供应链的形势，一些公司为了确保供应链的稳定、可控，正在颠覆跨国公司在此前全球化进程中的低成本策略，调整供应链和生产经营的布局，为此不惜增加成本。加之此前分析的发展中国家劳动力成本上升趋势，总体上看，疫情结束后，即便成本有所降低，也不可能回到之前的低水平了，物价水平也会在比之前有所提高的水平上企稳。为此，有研究讨论适度提高通胀目标，增加对通胀的容忍度。

从人力供应看，随着疫情缓解，学校重新开放，特别是随着政府补助到期停发，收入和储蓄减少，更多人将重新就业。有研究表明，大约2万亿美元的疫情补助（家庭平均约16000美元），造成0.58%的工作年龄段人口离开工作。2021年夏天，有些州特别是共和党控制的州停发补助后就业随之增加，目前已有德克萨斯等部分州完全恢复疫情前的就业水平。最近，个人储蓄率迅速下降，10月为7.3%，低于疫情前水平。据摩根大通研究数据，总数中低收入群组的半数家庭账户余额近几个月迅速下降。随着收入和储蓄下降，人们将重返工作获取收入以支撑生活，这将增加就业人数。2021年11月美国劳动参与率已经从上个月的61.7%上升到61.8%，12月又继续上升到61.9%。但由于人口老龄化趋势难以改变，有些人也不会再返回工作，劳动力总量不可能回到疫情前的水平。

从经济韧性看，市场机制和创新能力将最终解决问题。在市场机制下，面对任何冲击，无论企业还是个人都会作出相应调整以适应变化，化解困境。供求关系和市场“无形之手”将重建供需平衡，物价上涨既大量抑制消费需求，同时又刺激产量增加，有望促使商品市场恢复供需平衡。当2020年全球陷入卫生纸短缺风波时，制造商和批发商设法精简了产品供应流程，在较短时间内满足了骤增的需求。现在，面对超市货物价格上涨，不少消费者调整消费方式，更多购买折扣商品或者便宜商品，而商家也在努力保证供应。随着工资水平提升，需求方最终也能找到足够的卡车司机和码头工人，保障货物运输畅通。随着疫情缓解后人们更多转向服务消费，货物消费减少，供应瓶颈将逐步消失。在芯片行业，目前日本瑞萨车间已恢复生产，各主要厂商也在加大投入、扩大产能，虽然还需要个过程，但两三年左右可望告别短缺。同时，企业灵活调整经营方式和手段，加大科技研发应用力度。特斯拉就以灵活方式规避了芯片短缺问题，在众多大厂商受困的情况下，保证了产销量的大增。前不久，美国一家主要建筑商联合德克萨斯一家初创公司准备在该州用3D打印方式开建一个由100套房屋组成的社区，以规避原材料及工人短缺问题，并降低房屋成本。这看似只是在试用新技术，但其实是整个建设原料、建设方式的变革，如获成功，必然有助于提高全行业的生产率。企业也在调整用工方式，提高自动化程度，一些仓库工作更多使用机器人，服务业更多采用应用软件，以减少人工使用，有助于缓解劳动力短缺问题。前面提到，企业为保证供应链安全调整生产经营布局及策略，一方面会提高成本，但可控性的加强和经营品质的保证，也将会抵消成本的增加，进而最终提高生产率，有助于稳定通胀水平。此外，在供应链领域和仓储、物流行业，对有助于提高效率的初创企业和新技术、新软件的投资、并购活动也开展起来。

最后，前面提到的气候因素难以预测。在相当长一段时间内，极端气候事件难以避免，有的年份还会加重，这已经引起了全球的重视，各主要国家也都在采取措施加以防范，以限制其影响。在能源转型期间，在新能源成本没有显著下降之前，如果新旧能源协调衔接不当，恐将加剧通胀问题。

综合以上情况，大家普遍预计当前的通胀水平还要持续一段时间，2022年下半年应该会逐步降低。到2023、2024年，美国等主要经济体通胀率可能会逐步回落并稳定在2%—3%，略高于疫情之前。