做空对良好市场生态不可或缺

——中外两起公司财务丑闻反思之一

公司财务丑闻屡见不鲜，有的还很严重，当年美国的安然事件就震惊全球。在这个“见证历史”的2020年，4月中国瑞幸咖啡和6月德国支付巨头Wirecard又先后曝出重大丑闻，特别是后者，Wirecard的19亿欧元造假规模相当于安然的4倍、瑞幸的7倍，成为德国几十年来最大的公司财务丑闻。数月来，对这两起丑闻的来龙去脉，媒体已经广为报道；对其原因对策，也有学者从诸多方面进行了分析研究。这些报道和分析都很有价值，基本上都是针对个案各自进行的。中德两国在文化传统、社会制度和发展阶段等方面均有较大差异，但这两起丑闻却有一些十分重要的共同之处，反映了一些共同的深层次问题。因此，在上述分析研究的基础上，有必要把二者联系起来，抓住其关键的共性问题作进一步剖析。本文探讨第一个问题：做空及市场生态问题。

这两家公司事先都有机构做空，并发布做空报告予以揭露：今年1月31日，以做空中概股闻名的大空头浑水研究（MuddyWaters Research）发布了一份对瑞幸咖啡股票长达89页的做空报告；在丑闻曝光之前，Wirecard已成为被做空最多的股票之一，英国《金融时报》从2015年就开始报道Wirecard财务存在问题，同时美奇金咨询（J CapitalResearch）也发布做空报告指出其实际业务规模远小于声称的规模，匿名卖空者次年则以Zatarra为化名指控Wirecard与洗钱有关。

但是，做空对这两家公司的效果却大相径庭。瑞幸咖啡是在美国上市，其做空业务是正常开展的，结果做空报告一发布，该公司股价暴跌，甚至跌幅一度超20%；虽然瑞幸咖啡一开始否认指控，但两个月后即主动自曝，并引发退市。Wirecard则是在德国上市，做空难以很快奏效，其中澳大利亚对冲基金Bronte Capital的创始人约翰·汉普顿（John Hempton）做空该股长达10年，有的空头已经不复存在，美国对冲基金蓝山资本（Blue Ridge Capital）自2000年代中期开始做空Wirecard，但2017年底已经关闭。直到今年6月暴雷，做空才终于得到收益：两天狂赚26亿美元。

之所以如此，主要在于做空的价值在德国没有得到足够认可，作用难以及时有效体现，甚至相反。根据《金融时报》报道，从2008年开始Wirecard就被质疑财务造假，到2020年暴雷，历时12年；伴随Wirecard在全球“发展壮大”，质疑声也越来越大。Wirecard自身一直否认媒体报道和做空指控，并不惜对簿公堂，更重要的是德国政府监管机构的态度和措施：面对媒体揭露和做空指控，德国联邦金融监管局以及在慕尼黑的刑事检察官不仅没有对该企业进行实质性调查，反而禁止做空Wirecard股票，随后还对撰写该报告的两名相关记者提起刑事诉讼。这是德国历史上首次官方禁止做空单一股票，在全球范围也属罕见。这还真是不解决问题，先解决提出问题的人。就这样，一边质疑、举报和指控，一边否认、掩盖甚至“保护”，公司在“发展壮大”，问题也是小事拖大、大事拖炸，直到最后实在捂不住了，真相才大白于天下。背后反映的问题，值得深入反思。

做空是通过股价下跌获取收益的，是做“坏人”的，所以被称为“恶意做空”，自然是招人恨、甚至是结仇的。从政府到上市公司乃至持股人，本能上都是不欢迎做空的，做空因此在一些国家被限制甚至禁止。但天下没有只涨不跌的股市，理论和实践都表明，做空不仅不是股市波动的放大器和破坏者，反而有助于减少股市波动，降低市场风险，引导理性投资，保护股民利益，提高融资效率，特别是能发挥市场“啄木鸟”和“清道夫”的作用，及时发现和曝光财务欺诈、信息虚假等违法行为，从而有助于政府加强监管，维护公平良好的市场环境，避免和减少重大损害。做空是资本市场不可或缺的重要组成部分。只有做多，没有做空，市场生态就不完整，市场运行就不正常，政府也难以监管到位，问题就会积重难返。

其实背后的道理很简单：买和卖、进和出、付和收、借和还、存和贷、虚和实、涨和跌、多和空、赚和赔，等等，都是共生共存、互为条件的，只有如此才能构成完整的“市场”，经济才能正常运行，并循环往复，持续发展。缺少一方，另一方也就不存在了，也就不成其为市场，经济必然大起大落，最终停滞衰落，这是经济实践反复证明了的。当然，做空可能造成股价下跌，给上市公司和持股人造成损失，但这个损失是必要成本。如果只有做多，股价一味上涨，脱离实际价值越来越远，形成泡沫并越吹越大，最终破裂，损失更大。做空有助于及时止损。

也有人用“恶意做空”指责做空动机，这更是无稽之谈。做空和做多及其他各种各样的经济活动一样，本身都只是谋利的手段；做空者和其他千千万万在市场上互相竞争的企业和个人一样，也都只是在谋利，谈不上什么善意和恶意（捕风捉影、无中生有、抹黑攻击且非法操纵市场的除外）。正如亚当·斯密在《国富论》中指出的：我们之所以有面包吃，不是因为面包师有多么仁慈，道德多么高尚，而是他想赚钱发财。在追求更大利益的过程中，每个人都力图利用好他的资本，并实现最大的价值。一般说来，他并不企图增进公共福利，也不知道实际上所增进的公共福利是多少。他所追求的仅仅是他个人的利益。但是，对个人利益的追求会使他将资本投于最有利于社会的用途。……他受一只看不见的手的引导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。当然，无论做多、做空还是其他任何生产经营，首先都必须合法，都要在合理规范、适当监管的前提下开展；在这个前提下，做空还为人们增加了一个谋利的途径，从而最终有助于整个经济社会的发展和全体社会成员的福祉。

对被做空的上市公司而言，只要诚实合法经营、自身过硬，也不必对做空过于忌惮。一个最典型的例子就是大名鼎鼎的特斯拉，可以说是遭遇做空最多的美国公司，埃隆·马斯克甚至因此多次考虑退市。然而，这些做空到现在也没有能够毁掉特斯拉，每次遭遇做空之后总会有大资本趁低买入特斯拉，他们依然看好特斯拉，愿意与马斯克一起“豪赌”。相反，根据路透社等机构的统计，仅2017年一年，做空特斯拉的基金损失就超过40亿美元，相当于做空苹果、亚马逊和Netflix的亏损总和。从中国公司来看，据美国金融数据机构S3 Partners发布的数据，2020年以来共有556家中国公司被做空，其中阿里巴巴以64亿美元的做空头寸成为国际资本关注的目标，占据了227亿美元空头市场的28%，近三成空头机构选择做空阿里巴巴，但阿里巴巴股价多年来并没有大幅下跌，前不久的下跌是受蚂蚁集团暂缓上市的影响。这足以说明“恶意做空”与上市公司及市场监管之间的关系：虽然“人言可畏”，但“真金不怕火炼”，从来没有一家真正优秀的企业会被人说垮。

在中国，受制于资本市场发展的阶段，A股市场一直只鼓励做多，缺乏做空机制。在熊市中，投资者除了暂时退出市场外没有任何规避风险的手段，这也是中国股票市场风险日积月累难以消解的重要原因。据相关媒体报道，新三板精选层试点融资融券业务已获监管层认可。融资融券的推出，可以使投资者既能做多，也能做空，从而引入了做空机制，因而是个积极的步骤，期待继续推进。

作者简介：

孙长忠，清华大学全球私募股权研究院研究员，宇视科技（uniview）首席经济学家。