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构建金融稳定的辩证思路

 

构建金融稳定的辩证思路

孙 长 忠

 

近来,一些房地产企业债务违约事件时有发生,特别是目前恒大债务问题尤其突出。作为全球负债最重的房企,恒大的债务问题不仅可能引发中国金融风险,还影响到全球金融市场。对此,从中央监管部门到地方政府再到社会各界,均予以高度关注,并从各种角度分析评论。其中,上海北外滩金融研究院院长、清华大学双聘教授何佳在个人微信公众号何佳唠嗑发表的一系列文章,基于金融学基本原理,从中国金融体系主要矛盾出发,对中国金融风险、金融稳定问题作了深入分析。这些文章的主要内容和观点,出自何佳教授专著《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》(中国金融出版社202011月第1版,以下简称《论著》)。矛盾分析是辩证法的主要方法。经过认真研读《论著》,结合对经济金融问题的观察、思考,本文拟运用辩证方法探讨金融稳定问题,以求教于方家。

稳定,一般的意义上指静止,与运动相对。运动是绝对的,静止是相对的;平衡是相对的,不平衡是绝对的。任何事物的稳定都是相对的,不稳定则是绝对的。这其间有一个“程度”的问题,它是区分人们通常所指的稳定与不稳定的尺度:尽管在不断运动、变化,但只要在某一尺度内,也是人们通常认为的“稳定”;超过这一尺度,则变成不稳定。至于这个尺度怎么确定、怎么把握,则要具体问题具体分析。维护金融稳定,首先需要树立辩证的金融稳定观念,包括:相对稳定、动态稳定、总体稳定、持续稳定。金融稳定只能是相对的,而非绝对的;是动态的,而非僵化的;是总体的、而非局部的;是长远的,而非一时的。对此,需要分别从以下三个辩证关系进一步分析阐述。

第一,创新和监管。现代金融史是通过创新推动发展的历程,创新是现代金融的重要特征。一个成熟完善的市场经济体特别是金融体系,必然是充满活力、不断创新的,因而也必然是动态发展、动态稳定的体系。过于保守僵化,追求近乎绝对稳定,本身就是最大的风险,必然导致崩盘,也就是最大的不稳定。但为“创新”而创新、脱离监管的过度创新,也会引发金融危机。比如,按照何佳教授在《论著》中的分析介绍,引发2008年全球金融危机的美国次级房屋抵押贷款本来是一个有意义的金融创新,如果没有后续复杂的证券化过程,应该也是风险可控的。但是由于创新行为失控,源于贷款证券化商业模式的系统性风险未能得到控制,对信用风险进行谨慎评估的激励机制尚未建立,由次级贷款带来的大量衍生品及其复杂的结构、过长的链条,造成信息不对称和信息丢失,使信息传递几乎不可能,最终引发恐慌和挤兑,酿成金融危机。可见,过度创新和过度监管都不利于维护金融稳定。相对稳定和动态稳定要求把握好金融创新和金融监管的关系,既鼓励创新,允许试错,容忍一定程度的不稳定,又要加强监管,确保监管与创新同步,确保创新不失控,而把二者有机结合的基础则是金融学的基本原理和逻辑:定价体系的存在和市场的相容性、有效性。

第二,个别和一般。个别是指现实存在的具体事物,每一个体都有自己区别于他者的个性和特色,所谓世界上没有两片完全一样的树叶,世界因此千姿百态、丰富多彩。但个别背后还有一般。一般是寓于个别之中的共同、普遍的性质、规律,是众多个别的集合和抽象,世界因此而普遍联系,有机互动,形成系统。辩证法认为,个别是一般的具体体现,一般通过个别体现出来,既没有脱离个别单独存在的一般,也没有脱离一般孤独存在的个别。这种关系具体到金融领域就是指总体稳定,体现在以下三个方面。

一是在地域范围上,主要体现在世界和各国之间。在全球化时代,金融问题的全局性不仅是指一国,也是指全世界。尽管各国国情不同,各自金融问题在全球范围内的全局性程度不同,但金融学的基本原理都适用,都是一般原理的具体体现。《论著》运用金融学基本原理分析阐明,中国金融体系的本质是缺乏定价机制,“还不具备一般的金融基础”。中国金融供给侧结构性改革的主要任务是放眼全球,立足金融学的基本原理,围绕中国金融体系的主要矛盾,在中国金融体系内逐步修复定价机制,使其具备一般的金融基础。这可能需要经过一个长期的过程,但是定价体系的形成是维护金融稳定、防范金融危机的根本所在。

二是在经济系统中,主要体现在经济和金融之间。金融是现代经济的核心和枢纽,是市场经济的心脏。在《论著》中,何佳教授论述了金融学与经济学的区别,着重强调金融的特殊性在于金融问题的全局性,金融稳定涉及金融乃至整个经济系统的方方面面。他在分析金融危机时指出,通常金融危机的发生有两种原因:一种是由于恐慌从而挤兑金融机构造成金融危机,还有一种就是经济下滑导致金融危机。经济系统可以分成两个部分:实体经济和金融体系。由于恐慌而造成的金融危机是从金融体系开始的,如果能够迅速行动把危机阻断,就像2008年危机及其应对那样,问题就不会从金融体系波及实体经济;而由于经济下滑导致的金融危机从一开始就是危机把实体经济和金融体系连接在一起。相应地,其处置也是要对二者统筹兼顾、综合施策,做到既果断有力,又务实高效。金融的总体稳定,要求站在经济金融的全局观察解决问题,不能各自为政,顾此失彼。特别是当前,由于疫情防控、供应紧张、拉闸限电、债务暴雷、破产整顿等各方面因素叠加,经济下行压力加大,尤其应该把握全局,系统应对,防范危机。

三是在金融体系内,主要体现在全局和局部之间。《论著》也分析了金融体系内部的渐进性改革,主要是增量改革,而且也是局部推进的;改革的局部性会带来各种结构性套利机会,进而扭曲金融资产的定价体系,从而加剧金融体系的不稳定。过去30多年,金融体系内部的各种增量改革看似解决了一些问题,但同时也导致了更大的问题。过去的增量改革,无论是金融体系内的还是体系外的,往往是解决了一些局部问题,但是加剧了中国金融定价体系的扭曲,从而带来了更大的全局性问题。因此,就金融体系而言,总体稳定尤为特殊重要和紧迫。

第三,量变和质变。辩证法认为,事物的发展变化是从量变开始,积累到一定程度引起质变,其间有的会有局部质变。中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。渐进性改革是一种量变。中国改革开放40年来,经济金融市场化的量变已经很大,而且也已经发生了若干局部质变(用邓小平的话说就是每隔几年上一个台阶),成效有目共睹,但距离完全的质变看似不远,却难度很大。目前,中国绝大部分商品和服务已经实现了市场定价,土地、劳动力和资金等生产要素的市场化定价体系也有部分进展,但总体上仍处缺失状态。特别是其中作为核心和枢纽的资金——背后是金融体系,定价体系仍付之阙如,经济金融稳定也难以持续。中国经济发展到今天,要素投入的边际效率已经递减到比较低的程度了,经济发展需要转型升级到主要依靠提高全要素生产率,也就是中央提出的“高质量发展”。为此,要建立健全生产要素的市场化定价机制,真正发挥市场配置资源的决定性作用,完成改革开放的最后一跃,实现完全的质变。这是经济金融持续稳定的要义。

作者简介:

孙长忠,清华大学全球私募股权研究院研究员。



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