纷纭变幻中的美国经济走势

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

4月2日美国对等关税政策宣布后，股市债市连续大跌，恐慌情绪蔓延，美国经济金融大事接连发生：9日特朗普在对等关税政策出台一周、生效数小时后，宣布除10%全面关税及中国外暂停实施90天，股市债市立即大幅反弹；同日美联储公布3月货币政策会议纪要，显示美联储官员强调不确定性增加、关税等政策可能推高通胀并更持久的风险，在形势更加明朗之前仍保持等待观望；10日美国劳工部公布数据显示，3月整体CPI环比下跌0.1%，为2020年5月以来首次，同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.8%，为连续第二月下降并2021年3月以来最低，均低于预期；同日众议院通过为减税政策提供财政空间的预算框架。

这种动荡不居、阴晴不定的状况，给判断和预测经济走势带来了很大困难。高盛近来频频修正对美国衰退的预期，9日再次发布报告将美国未来12个月衰退概率大幅上调至65%，特朗普宣布关税暂停后立即删除，恢复原状。这个时候观察和分析经济走势需要更加冷静耐心，让“子弹飞一会儿”，避免因一时一事仓促下结论，需要全面把握各方因素梳理辨析，从中找出关键性、决定性、趋势性因素和其他相关变量，分析经济走势可能不同的方向及其概率。

近来最大的也是最具决定性的因素就是特朗普政府的关税政策。2日宣布的全面对等关税政策如不加改变实施下去，美国经济难免要陷入衰退，一周之后宣布了暂停，再次证明特朗普面对国内外各方面反对和制约会随时妥协，也关注和重视市场反应及经济后果。一周之内，国会议员、共和党金主、各大企业、社会各界、各国政府及身边人员纷纷游说建议，施加压力，促使其调整决策。特朗普在宣布暂缓决定后接受记者采访时承认：“我看到债券市场的情况了，人们有点害怕，我们得稳住他们。”他也提及周三早上收看了摩根大通首席执行官Jamie Dimon接受福克斯新闻采访中关于新关税计划可能导致经济衰退的警告。

这表明特朗普政府经济政策破坏性结果可以控制在一定范围内，但目前其政策不确定性仍未消除：对等关税只是暂缓而不是取消，和各国谈判过程与结果仍有变数。特朗普10日又威胁各国如不能与美国达成协议，他将改变对特定贸易伙伴暂缓90天对等关税的做法，并将关税恢复到更高水平，同时也不排除暂缓期可以延长，特别是中美这两个世界上最大的经济体对抗交互升级，僵持不下（中美也可能谈判解决，就在笔者行文时有消息称特朗普表示希望和中国达成协议）。这种状况的影响超过了CPI数据超预期下降带来的利好，股市在短暂的1天反弹后再次下跌，11日亚洲时段美国国债抛售速度加快，10年期国债收益率升至4.475%，经济衰退风险仍然存在。

相对于股市，特朗普显然更重视债市。美国国债市场是全球最大、最具流动性的金融市场，最新估计日均交易量约为9000亿美元。前几天美国国债遭抛售，国债收益率大幅上升，从参与者体量看可能是由于美国内参与者减少购买，反映投资者对美国经济前景信心减弱，处于观望状态，不敢轻易下场。降低美债收益率本是加征关税的目标之一，这样才能降低美国政府融资成本，且10年期收益率与房贷、车贷利率及整体金融环境息息相关，融资成本升高显然会降低加征关税的意义。

9日下午最新的10年期国债拍卖缓解了市场担忧。美国财政部成功售出390亿美元的10年期国债，中标利率为4.435%，比市场预估的4.465%低了3个基点，显示买方积极，愿意以更高的价格承接美债。这次中标利率虽然高于上次拍卖的4.310%，但“投标倍数”达2.67，较前一场2.59进一步提升，表明需求稳健。拍卖结束后，10年期美债收益率从盘中高点的4.46%回落至4.38%。这个结果暂时缓解了市场对“避险资产被抛售”的担忧，也说明尽管世界贸易局势紧张加剧，美债的核心地位依然没有动摇。

3月CPI数据之所以没能带来多大利好主要是由于其滞后性，美联储和市场均预计关税冲击将会在今后数月推高通胀，但分项数据表明除油价大幅下降外，旅行相关的项目价格也在大跌，显示消费者出行需求大幅削弱，关税不确定性也使企业减少了商务出行，说明关税增加既可能推升某些价格也会抑制一些需求，在通胀上产生对冲效应，甚至会降低通胀。从这个角度看，即便短暂，好消息仍是好消息，利好美联储在晚些时候恢复降息。