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       伴随全球经济金融剧变不断,近来私募股权和风险投资行业也相应发生了不少新变化。这些变化可以从行业外部环境和行业自身应对两个方面观察分析。

        从外部环境观察分析:

       一、宏观环境趋紧。随着全球经济在疫情发生后政府强力刺激下迅速恢复,加之供应混乱、俄乌战争、气候异常诸因素叠加扰动,供需失衡严重,通货膨胀高企,央行持续加息,资本市场动荡,地缘冲突加剧,预期逐渐走低。美国GDP今年连续两个季度环比负增长,衰退风险有所增加。虽然私募股权投资收益可以穿越周期,但整个行业仍会受到宏观周期波动的影响。目前从总体来看,私募股权和风险投资行业从募资、投资到退出都在这一宏观环境变化影响下趋于减缓、走弱,甚至还有溢出效应,影响到相关行业。在为私募股权公司收购思杰系统公司(Citrix Systems)提供债务融资后,随着股票和债券加速抛售,包括美国银行、瑞士信贷和高盛集团在内的华尔街投行最近终于开始出售一大批并购交易相关债权,并将分担超过5亿美元的损失。随着估值下降,债务更贵更难偿还,大规模收购也更困难,私募股权交易活动因此显著减少。今年第二季度全球收购交易量下降44%。根据Dealogic公司数据,截至今年9月16日,美国大概达成1670亿美元的杠杆收购交易,去年同期则为大约2590亿美元。

       二、政策引导转向。传统上,英美信奉自由经济,政府对经济干预较少。但历经几轮危机之后,加之其他因素,政府角色在美国也日益凸显。去年民主党执政以来,美国通过了《基础设施建设法案》、《芯片和科学法案》和《通货膨胀削减法案》,加大对基础设施、科技创新、气候变化等领域的投资、补贴和税收支持力度,也必将鼓励、刺激上述相关领域的私募股权和风险投资活动。

       三、监管环境趋严。持有大政府理念的民主党自然也倾向于加强经济监管,包括加强对私募股权行业的监管,主要是附带收益税收问题。附带收益是指私募股权和对冲基金经理出售投资的获利,目前是按持有投资满3年的长期资本收益征税,而不是按普通收入较高的税率征税。2007年左右,加州大学洛杉矶分校一位教授发文批评它是税法漏洞,之后就有人引入立法程序要求终止该优惠,由此成为政治议题。经历多年至今,包括特朗普在内的3名总统和巴菲特等商业领袖支持结束这一税收优惠待遇,但是大多数共和党人和一些民主党人还没有被说服。在前不久的《通胀削减法案》讨论中,民主党参议员加入条款要求修改法律,将持有投资的3年改为5年,结果在私募股权行业的游说下,该条款被删除,税法仍保持现状。但此事并未最后终结,仍会有立法者继续择机推动。在反垄断监管领域,美国联邦贸易委员会正在调查该国最大的麻醉师供应商USAP(U.S. Anesthesia Partners),是否通过收购在某些地区市场坐大垄断。USAP由3家私募股权公司成立于2012年,并通过收购合并逐渐扩大。该调查始于一年多前,体现了联邦贸易委员会对私募股权公司参与医疗保健行业更严格的政府审查。目前,美国、欧洲的监管机构正在努力收紧对普受欢迎的ESG(环境、社会和治理)投资产品的监管,引发投资者和企业的强烈抵制。SEC(证券和交易委员会)的拟议法规将设立一个可持续投资产品如何标记、营销和报告的通用基准:拟议的SEC规则要求可持续发展基金顾问报告投资的考虑因素和在某些情况下投资组合的碳足迹等环境友好行为,确保符合其披露的ESG内容;关于基金名称更新规则的单独要求,以确保名称准确反映其实际投资考虑。许多大型美国投资顾问受欧洲规则约束,其监管机构有一些最严格的环境披露政策,其中包括创建单个规则手册,涵盖ESG评级,要求公布有关他们为公司打分的具体信息。ESG基金近年来蓬勃发展,2021净资产超过3500亿美元,其中包括不少私募股权投资,上述监管政策自然也会对行业产生相应影响。

       从行业自身观察分析:

       一、募资对象转移。在趋冷、趋紧的宏观环境下,募资难度也随之加大。过去3年推动强劲筹资的因素,包括不断增长的基金规模、激增的新型工具和策略,已经开始逆转。根据Preqin数据,全球私募股权今年上半年筹款2470亿美元,同比下降43%。特别是私募股权经理首次筹集资金更加艰难。Preqin数据显示,今年到9月20日为止,全球共232支首发私募股权基金完成募集并关闭,去年同期则是513支基金;今年已关闭的基金筹资303亿美元,成为2013年以来创始基金最慢的一年,这一年共398支基金募集328亿美元。初创基金的募集时间也更长:今年关闭的基金平均花了17个月完成,与上年持平,但长于2020年的15个月和2019年的14个月。正常情况下,很多基金主要从公共养老基金和捐赠基金等机构投资者中筹集资金,但在当前市场动荡导致普遍损失的环境里,通常被视为避风港的投资也在下滑,几乎没有藏身之地。特别是管理着约5万亿美元国家教师、消防队员和其他公共工作人员退休储蓄的公共养老基金,多年来面临资金紧缩,今年又出现巨额亏损。根据来自威尔希尔信托环球比较服务(Wilshire Trust Universe Comparison Service)的数据,截至今年6月30日的本财年,公共养老金报告收益中位数为-7.9%,是2009 年以来的最大损失。在这种情况下,私募股权基金继而转向其他对象募资。

       转向外国主权财富基金。高油价给了产油国主权财富基金额外资本,美国私募股权公司正转向其筹集更多资金。根据主权财富基金研究所的数据,随着油价上涨,中东主权财富基金持有的资产今年迄今为止升值了20%,达到约3.75万亿美元。这些石油额外收入的一部分由国家预算吸收以及投入公共股本,也大量流入私募股权、房地产、私人信贷和基础设施等另类投资。由于主权财富基金通常不公开其财务状况,目前缺乏这些基金投入整个私募股权行业的可靠信息,但它们已经在私募股权今年筹款活动中占有新的突出地位则鲜有疑问。私募股权公司TPG第9支收购基金和第2支医疗基金的35%来自美国投资者,而在该公司2019年结束的上一轮筹资中,国内资源提供了约47%的资本。其他公司更倾向于外国投资者,另类投资管理人StepStone Group过去一年约80%的资本来自北美之外,20%来自美国。业内人士认为,LP(有限合伙人)基础出现了一些混合变化,这个周期LP的构成基础比上一个周期更国际化。持续的融资疲软表明,私募股权公司需要拥有多元化的投资者组合,以确保他们不会过度依赖某一地区或某一类机构。

       转向高净值个人。在美国,拥有流动资产至少100万美元或年收入达20万美元的个人可以投资私募基金。直到最近,大多数私募股权公司几乎都忽略了这些投资者,但主要的私募股权公司正在角逐这个长期被忽视的市场。阿波罗、黑石、Ares、KKR&Co.和EQT AB等公司正大幅增雇其私人财富部门专业人员,以吸引高净值投资者的资金。近年来,富有的个人,包括所谓的合格投资者为追求更高回报,也向私募股权基金和其他另类投资投入了数十亿美元。他们通过被称为支线基金的工具,将众多个人投资组合成一个出资承诺投入一支基金。过去10年中,如Moonfare GmbH、 Beneficient Co. Group LP和Institutional Capital Network Inc.等许多公司提供技术或投资结构,通过与顾问合作,帮助高净值投资者进入私人市场基金,通常称为iCapital。硅谷银行(Silicon Valley Bank,以下简称SVB)数据显示,高净值个人LP为私募基金提供资金占比达15%,在LP类型中排名第二;去年4月以来,高净值加速器参与的私募基金数量增长了52%,分配给私募基金的资金增长了70%。

       转向普通合伙人股份买方。所谓普通合伙人股份(GP stakes)是指一种非控制性投资,买方会获得基金管理人一部分利润。购买私人基金管理人股份的业务可追溯到20多年以前,但大量玩家涌入只是过去5年左右的事。根据Campbell Lutyens数据,另类基金管理人少数股份交易量从2004年4笔,已逐渐增长到去年的52笔。近年来,随着越来越多的投资者寻求从另类投资行业的快速增长中获利,GP股份需求激增。今年,尽管私募股权融资、交易和退出均出现回落,但GP股份市场仍保持强劲。根据Campbell Lutyens数据,尽管宏观经济形势不利,全球今年迄今为止已经记录了26笔此类交易,基于当前正在筹备的交易,估计下半年还有18笔交易,今年有望接近2021年52笔GP股份交易量。交易资金额通常不披露,但根据PitchBook数据,今年到7月底全球记录交易额达10亿美元,按其节奏,全年应与2021年19亿美元交易额大致持平。GP股份投资者到今年7月底筹集了50亿美元,去年为63.4亿美元。这一筹款实力意味着尽管经济出现回落,但GP股份的买家手头有足够的现金继续交易。然而根据有限的可用数据,似乎今年的交易规模会小于去年。因为这些交易可能需要几个月才能完成,很可能许多记录在今年上半年的交易是在去年签订的。虽然需求看起来很健康,但如果有迹象表明私募股权融资和交易延续下滑,GP股份交易也会放缓。

       风险资本开始面向普通个人。9月27日,Cathie Wood的ARK投资管理公司推出了ARK风险基金。传统上,风险投资基金参与者只限合格投资者,即富有的个人或机构。ARK风险基金的最大特点是,在金融科技初创公司Titan在线投资平台上最低初始投资为500美元的美国投资者(包括个人)即可参与。ARK风险投资委员会成员和该公司分析师Maximilian Friedrich表示:“我们认为散户投资者应该有权参与这个星球上最激动人心、最成功的科技公司价值创造,即使他们是私人的”,“那种价值增值使我们超越传统的风险投资人,他们通常不能广泛接触散户投资者。”

       二、投资领域拓展。前面提到今年收购交易减少基本反映了全球私募股权投资活动的减缓情况。根据Preqin初步数据,2022年前8个月,全球风险资本共4447亿美元融资支持初创企业和科技公司,也低于2021年同期5260亿美元。目前,风险投资公司正坐在创纪录的现金堆上,他们所谓的“干粉”即已筹集到但未投出的资金增加了,自去年底到今年7月份,全球已增加超过1000亿美元,达到近5390亿美元,说明风投热度明显降低。特别是美国风投公司放慢了投资步伐,据PitchBook数据,今年第二季度达成3374个交易,比上一个季度下降24%。在总体收缩的情况下,全球私募股权和风险投资的重点领域发生了变化,一些过去没有触及或很少参与的领域有所拓展,一些领域重点加码,甲乙双方也势易时移。

       收购科技上市公司。股市下跌也是个机遇。以科技为主的纳斯达克股受到重挫,使科技上市公司市值缩水,其中一些可能打折出售,私募股权公司以创纪录的速度参与抢购,使之私有化。根据Dealogic数据,2022年上半年,全球私募股权公司私有化交易额达到创纪录的2208.3亿美元,去年同期为1628.1亿美元,其中美国私募股权公司支出1302.3亿美元,同比几乎翻了一番,包括今年最大的交易之一——Vista收购Citrix。这种收购的吸引力在于可预测的收入流,特别是软件公司规模扩张带来利润率增长的潜力。当然也有一些担忧,主要是收购后的转变可能导致一些员工离职,高管团队需要学会把一些日常运营的控制权让渡给董事会。但总的来说此举对企业利好更大,可以摆脱股票价格审查和展示季度回报的压力,专注长期投资和发展。

       进军家族企业。私募股权公司正在加入美国的家族企业,抢购洗车、宠物食品制造商,其中一些家族企业已传承几代人。家族企业对收购公司拥有特别的吸引力,私募股权正在放弃传统的做法来收购他们。管理层往往完好无损,业主持有大量股份。收购公司承诺保留员工并投入更多资金助推企业发展。但由于债务融资占比高,收购也会增加风险,一些私募股权支持的公司因负债过重破产,导致数千工作岗位损失。当私募股权公司收购更多公司,这些风险也随之扩展更广。

       突出中小企业。私募股权公司本来以私有化大公司著名,现已将重点转向较小的目标。他们正在收购中小型企业,并把他们捆绑合并起来(业内称之为“卷起”),再为他们找到新的方法,目标是创造更大更有价值的公司,能以数倍于他们之前支付的收购成本出售。根据PitchBook数据,截至今年6月30日,收购公司拥有的美国公司从2000年的不到2000家,发展到超过10000家,其中约80%价值在2500万美元和10亿美元之间。

       生物科技风投加码。新冠肺炎大流行,癌症和炎症性疾病新疗法的推出,有利的监管氛围和不断涌现的创业公司,激发生物科技风险投资近期有所攀升。SVB数据显示,2021年美国和欧洲生物科技公司共获得风险投资368亿美元,创历史新高;今年在IPO停滞的情况下,上半年美国和欧洲制药商仍筹集了170亿美元风险资本。即使许多上市制药公司股价下滑,生物科技初创企业估值仍有提高。

       新能源和基础设施投资力度加大。在《通货膨胀消减法案》和《基础设施建设法案》的鼓励、支持下,新能源和基础设施领域的投资正在增加。今年早些时候,软件初创公司Palmetto从风险投资家Chamath Palihapitiya的Social Capital Holdings Inc.和其他投资者筹集了3.75 亿美元,估值超过10亿美元。在这一投资的支持下,Palmetto推出了数字平台,允许抵押贷款人和家庭装修零售商直接面向消费者出售屋顶太阳能装置。Palihapitiya接受采访说,新法律将加快部署屋顶太阳能和电动汽车,“他们正在掀起一波激励潮”。太阳能电池板制造商First Solar Inc.等公司表示,他们将在美国投资并预计需求激增。最近基础设施公司TeraWatt筹集了愈10亿美元的资金建造电动汽车充电站网络,为小汽车、送货车或卡车等商业车队充电,投资者包括Vision管理的基金Ridge Partners LLC以及Keyframe和Cyrus Capital。KKR&Co和Brookfield等投资公司正以创纪录的速度筹集资金,以投资发电厂、电信塔和数据中心。根据Preqin数据,基础设施资金今年筹集了大约1300亿美元,已经超过了去年创下的1250亿美元的记录。其中,包括KKR筹集的170亿美元、Brookfield的150亿美元、Stonepeak Partners的140亿美元,投资者还包括阿拉斯加和纽约州的养老基金以及中国人寿等其他机构。同时,瑞典EQT AB准备在一个新的基础设施基金中筹集相当于52亿美元的资金,以投资于公用事业和电信塔等核心基础设施项目。这些基金有利于通过基础设施的稳定收益对抗通货膨胀。

       风投方重回甲方。过去长期的低利率环境,特别是疫情下的超级货币宽松政策,为创业者提供了轻松的融资环境,风险投资者们涌入私人市场争抢项目获取回报,投资通常没什么附加条件。现在势易时移,利率上升使得资金不再便宜,经济金融的不确定性也使得投资更加谨慎。在新环境中,风投公司已经能够为融资增加严格的条件。最近几个月,一些资金管理人开始从事结构化交易。Tonal Systems Inc.是一家健身设备开发商,今年达成的融资协议允许在出售或破产时投资者先于其他股东获取2倍投资回报。投资者也在达成与公司业绩挂钩的融资条件。今年7月,投资者就投资以色列人工智能软件初创公司Ayyeka达成协议,如果公司未能达到某些财务指标,他们有权降低股价。当然,优质公司还是很容易得到融资。

       三、投资收益缩减。市场波动冲击着私募股权公司的资产负债表和他们的机构投资者,利率上升压低了他们所持股份的价值。今年第二季度,Apollo Global、黑石、KKR&Co.和TPGInc.等4家大公司报告了损失,其中阿波罗是连续两个季度损失。最严重的是软银集团,第二季度净亏损234亿美元。软银专注投资科技初创公司,去年共投资183家公司,投资额380亿美元,创下了风投史上单个公司年度投资额最高纪录。尽管去年孙正义曾表示要更加保守、克制,但还是投资了如此之多,而且恰恰是在估值最高点上,又一次买在了山顶,于是遭受了巨亏。即便如此,私募股权公司投资价值的下降幅度远小于标准普尔500指数同期的16%(后者上半年表现达到50年来最差)。而在市场动荡的情况下,一些最大的私募股权公司仍然看好,在当前环境中仍有交易机会。这些都表明了私募股权行业的韧性。

       作为投资退出的重要渠道,私募股权基金二级市场交易今年加速。根据投资银行Jefferies LLC的报告,上半年二级市场570亿美元的交易额创有史以来同期最高金额,比去年同期480亿美元增加19%。有限合伙人如公共养老基金推高了销量,因为他们试图避免过度增加私募股权资产。所谓的LP主导交易——投资者发起的交易额为330亿美元,占总数58%;GP主导交易——基金经理发起的交易额为240亿美元,集中在所谓的单一资产交易中。卸载投资的压力反映在购买者获取的折扣上:平均销售价格为净资产价值的86%,比去年的平均值下降2个百分点。由于利率上升抑制快速发展的科技公司造成需求放缓,价格下跌幅度最大的是风险投资基金,风险基金均价从去年上半年净资产价值的88%,下降到今年同期的71%。收购基金价格则从净资产价值的98%下跌至91%。

       四、拉美风投兴起。一份报告显示,即使是传统的收购活动近年来陷入困境,但在新兴中产阶级推动对新信息和金融科技的需求提振下,拉丁美洲风险投资行业的增长已经使私募股权黯然失色。根据Preqin数据,风险投资基金在该地区管理的资产去年9月达92.5亿美元,从一年前的62.7亿美元增长近48%。尽管去年9月私募股权在该地区管理资产255.2亿美元,仍然占据该地区另类资产的最大份额,但风险资本扩张更快,从2016年到2020年5年中年均增长超过16%,而同期私募股权资产年均下降0.7%。据Preqin数据,风险资本公司17支基金去年在拉美总共募集16.5亿美元,超过了私募股权10支基金募集的9.8亿美元。仅布宜诺斯艾利斯风险投资公司Kaszek一家就用2支基金募集了10亿美元。为帮助有抱负的年轻中产阶级克服该地区官僚作风和数字基础设施缺乏问题,拉美科技初创公司从对这样的产品需求增长中受益。领导Preqin报告编写团队的Charles McGrath说:“这已经在该领域引发了许多消费科技和金融科技创新。”风险投资公司正在加大投资,增加该地区独角兽数量,拉美去年新产生了16个独角兽。根据全球私人资本协会,2021年风险投资公司在拉美投资总额为158亿美元,是2020年42亿美元的3倍多,今年上半年又增加了54亿美元。使风险投资在该地区发展势头放缓的几个影响因素有:通货膨胀、经济增长冷却和利率上升放大投资风险,以及中产阶级的削弱。

 

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孙长忠

孙长忠

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清华大学全球私募股权研究院研究员,中央纪委驻公安部纪检组第二纪检室原主任。 山东临沂郯城人。

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