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投资还要专业化 ——中外两起公司财务丑闻反思之三

 

投资是件专业的事情。尽管直觉很重要,当年孙正义见马云聊了6分钟就决定投资而且还超级成功,但像这样“一见钟情”的传奇故事少之又少,孙正义及其软银集团后来不仅没能重演这样的故事,还屡遭败绩,包括对德国Wirecard公司的投资。在中国瑞幸咖啡和德国Wirecard公司上市前,都有私募股权投资者参与投资,也都不乏一些国际大牌的投资机构:瑞幸A轮和B轮融资参与者不仅有新加坡政府投资公司(GIC),还有国内顶尖投资机构中金公司;20194月,Wirecard得到了软银集团的10亿美元投资,高盛、摩根士丹利、美国银行、花旗、法国兴业银行等也都是Wirecard的主要机构投资者;全球最大的资产管理机构贝莱德集团(BlackRock)对这两家公司也都有投资。丑闻曝光后,这些投资者也都遭受不同程度的损失,但作为知名甚至头部投资机构,损失更大的还有信誉。胜败乃兵家常事,投资失败包括失误本来很正常,但是低级错误不能犯,特别是一些大牌机构更应从中汲取深刻教训:投资应注重专业化,在操作层面提升专业水平,在理念上尊重常识,避免被其他非相关因素干扰。

一、在投资决策时,严谨扎实的尽职调查不可或缺。这本是初级教义,但现实表明,强调并非多余。瑞幸的财务造假行为发生在上市之后,上述投资是在此之前,投资者对此显然没有责任,而且在投资决策之前当然在程序上经过了尽调,但也仅仅是个“程序”,显然没有发挥实质性作用。什么样的尽调才是合格的?浑水发布的瑞幸做空报告给出了样本。据悉,为了确保有效做空,做空机构雇佣了92名全职和1418名兼职人员,在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店100%的营业时间,录下了10000个小时的监控视频,从10119名顾客手中拿到了25843张小票,用时一个多月。这份89页的做空报告,调查周密、数据详实、测算精确,被称为尽调的典范和,可信度极强。这样的调查,才堪称严谨扎实。虽然不像浑水报告这样经典,《金融时报》对Wirecard的质疑报道及做空机构的指控,也有具体详实的内容作依据。应该说,无论媒体还是做空机构的调查,并无太多的独特、神秘之处,他们能做到的,投资机构同样也能做到,问题只在于做不做、怎么做。很多投资机构已经习惯于标准化、流程式作业。不少投资机构特别是大型投资机构往往选择与其身份、体量相匹配的第三方专业机构开展尽调。专业的事交给专业的人去做,在专业化分工发展到越发细致且壁垒渐高的今天,仍是最节约交易成本的方式之一。但无论谁做,下车间、扒门缝、假装客户、实际蹲点等一手调查仍然必要,有时只有如此,才能真正搞清楚财务报表是否可信、管理层是否在作秀、企业提供的材料是否详实、背调是否流于道听途说。

当然,瑞幸财务造假是在上市之后,此前的尽调与此无关。这看似有道理,但仍不能否认扎实尽调的必要性和重要性:即便没有造假问题,商业模式和经营可持续性仍然是需要通过尽调发现的核心问题。瑞幸成立不久即疯狂扩张,虽然不乏支持者,但融资烧钱资本游戏的质疑声音此起彼伏,唱衰的声音不绝于耳。对此,只要给予足够重视,开展扎实的调查研究,问题不难发现:瑞幸模式并不新鲜,把神州租车模式的租车换成了喝咖啡而已,虽然两个行业相去甚远,可能穿个马甲、炒作几个新名词就能迷惑普通大众,但专业的投资者应该不难发现其模式只能靠融资维持,被称为“典型的资本催熟游戏”,是不可能盈利的,上市后要满足盈利要求就只能造假。除首次尽调外,还有二次尽调的问题。浑水做空报告发布后,国内投资界并未引起重视,未对报告指控进行二次尽调,瑞幸股价也在短暂的波动后恢复稳定,直至瑞幸自曝后暴跌。无论投资者还是券商、审计等中介机构,均应重视做空报告指控,自查尽职调查中的漏洞,提高应对做空与规避损失的能力。

二、在投后管理中,严格审慎的合规管理不可或缺。无论瑞幸还是Wirecard,财务造假违法行为本身就直接暴露了二者企业合规管理的严重缺失,凸显了合规管理的重要性。这既是对企业自身而言,也是对投资者的投后管理而言,特别是当企业自身漠视合规管理甚至大股东及高管直接授意、策划违法行为,投资者的投后合规管理就成了最后防线。考察这两家公司,无论是公司治理、经营策略,还是大股东及高管个人行为都显示,造假违法行为系个别高管及职员擅自所为的可能性不大,而是涉嫌大股东及高管合谋下的公司整体行为。这里以瑞幸为例:人们未能见到公司有设立合规部门和合规人员的报道,没有合规组织架构、更遑论合规体系、合规管理;在做空报告未发布前,瑞幸董事长陆正耀、其姐姐Sunying WongCEO钱治亚等高管已经通过股票质押兑现49%的所持股份(已发行股票总数的24%),市值约为25亿美元;早期投资人之一黎辉旗下的大钲资本,也在2020年初股票解禁之后通过一系列减持操作收回成本并获利。无独有偶,此前陆正耀同黎辉、刘二海等关系密切的私募股权投资者曾从神州租车套现10多亿美元,小股东损失惨重。瑞幸与神州租车商业模式类似,融资历程相似,自然也继续沦为大股东的提款机。Wirecard虽有监事会和管理委员会,管理委员会还有首席合规官,2019年还宣布过新的12项合规措施,但从公司经营特别是丑闻曝光后德国官方调查情况看,其合规管理恐怕也是形同虚设、掩人耳目,会计欺诈也不大可能是个别人的行为,而很可能是公司行为。至于这两家公司的投资者,也看不到有什么实质性的投后管理(在瑞幸甚至可能是合谋)包括合规管理。

合规管理与业务管理、财务管理并称为企业管理的三大支柱,系指公司建立一整套制度流程,以确保所有决策、经营、管理行为符合法律法规、行业监管要求,以及不违背基本的商业伦理道德。合规管理从法律和商业道德的角度出发,明确企业经营的边界,保证企业的长期稳定发展。如果缺乏合规管理,一旦操作过火,往往会诱导企业打擦边球,走边缘、灰色地带,甚至违法犯罪。对于任何一家旨在长期经营的企业,建立有效的合规管理体系,实施并改善合规经营,不仅仅是监管环境下的必然要求,也是企业基业长青的根本保障。当然,合规管理会增加企业的成本投入,但这是必要的。不同类型、不同阶段、不同规模的企业,合规管理也可以方式多样、务实开展,只要达到目的即可。总之,对企业投资特别是股权投资者来说,投后的合规管理不可或缺。

三、在投资理念上,务实专业的基本理念不可或缺。上一篇文章谈到一些不相关的因素往往使人忽略常识,特别是所谓“民族情怀”和“爱国情感”会影响人们对企业真实情况的了解和判断,甚至影响政府监管。其实,这个道理也同样适用于投资。投资就是要和被投企业一起创造价值,这需要个过程,一个把时间转化为价值的过程,这就是耳熟能详的长期投资、价值投资,也是投资的本义和常识。投资者在分析判断企业、作出投资决策时,首先应从这一本义和常识出发,秉持专业务实的投资理念,通过严谨扎实的调查研究,透过令人眼花缭乱的表面现象看清其本质。除了对“民族情怀”和“爱国情感”的炒作和渲染要警惕外,还要注意以下两点:

一是不能迷信所谓“神话”和“故事”。瑞幸创纪录的18个月IPO速度可谓神速,Wirecard1999年注册成立,时间较长,但其辉煌发家史也被称为“神话故事”。为了配合和论证他们的神话故事,二者也都创造、演绎了一些令人眩目的新名词:Wirecard是金融科技,瑞幸则有“互联网咖啡”、“数据咖啡”、“新零售”、“流量池”等一大堆,虽然现在看成了笑话,但当时颇能唬人。面对当今新技术、新业态、新模式层出不穷、快速变化的世界,固步自封当然不行,但基本原理、基本常识还是要遵守。纵观近10年互联网行业投资形态,快速扩张的互联网打法均被资方和企业普遍接受,但也相伴出现估值驱动型投资替代价值驱动型投资的趋势,即迅速扩大市场份额营造虚假繁荣,推高估值并快速IPO,上市后主要持股人通过股权质押等方式大量变现,但公司往往陷入困境,结果造成劣币驱逐良币的资本市场乱象,这是瑞幸问题的深层根源,显然是不可持续的。世界上所有的大公司,诸如苹果、微软、谷歌、亚马逊,包括中国的阿里、腾讯等等,无不是经过千锤百炼、九死一生、长期积累才发展到今天的规模实力;近来股价翻倍上涨的特斯拉,当年在至暗时刻马斯克也曾想一卖了之。所谓“事有反常必有妖”,不顾常理和现实,过快的速度、唬人的名词、动听的故事、感人的情怀,越是令人眼花缭乱、目眩神迷,越是值得警惕。此外,对异常现象,市场也一定会有质疑。所谓“情怀不能当饭吃”,“故事跌倒了就成了事故”,其实只要保持清醒冷静,牢记基本常识和基本逻辑,不难发现“讲故事”背后的问题。比如所谓“如果失败了,就当做公益”,很有情怀吧?但稍加思考就可发现:你用自己的钱做公益才是情怀,投资人的钱呢?这个时候,应该对质疑高度重视,扎实深入地调查研究,搞清楚真实情况再作决断。

二是不能迷信所谓大牌权威。本文开头介绍了Wirecard背后的大牌投资机构。对于软银,其投资对Wirecard会计欺诈行为虽经德国官方调查在法律上没有责任,但是给Wirecard作了背书。Wirecard极其善于利用大牌机构的类似“背书”,总是谋求与大牌机构接触,甚至只是和对方见面简单谈了谈,对外就大肆渲染双方“战略合作”,“有骆驼不说马”,假象就这样制造出来了。瑞幸之所以赢得信任,也不是因为公司本身有多优秀,而是其背后助推的资本与提供背书的中介机构阵容太强大,强大到令人震撼。为其背书的投资银行有摩根士丹利(华尔街的传奇投行)和瑞士信贷(瑞士最有名的两家金融机构之一),审计机构是安永(四大会计事务所之一),律师事务所是达维(美国老牌知名律师事务所)。摩根士丹利甚至还预测瑞幸2018—2021年三年内销售额可增长30倍。前面提到的中金公司是瑞幸上市的主承销商之一,同时也是瑞幸B轮融资的投资者。在浑水发布做空报告时,中金公司还曾信誓旦旦地说浑水做空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断,瑞幸的财务报表并不存在作假。其中,安永是这两家公司共同的审计机构,而且担任Wirecard审计机构长达10年,虽然安永拒绝承担责任,但最终恐难逃脱,甚至“四大”可能变“三大”。其实只是检查确认银行账户的简单操作,只要遵循正常流程,正常年度审计就能发现问题,根本不是什么高难度的复杂神秘的业务,但安永并未确认:没有账户信息,没有银行文件。报道称,2016年至2018年安永一直靠第三方受托人及Wirecard提供的文档和屏幕截图确认存款。Wirecard丑闻曝光后,对其投资的软银高管Akshay NahetaTwitter上斥责安永,并对安永缺乏能力和责任心感到困惑。他表示,作为一个旨在保护上市公司和私有公司中债权人和股东的组织,他们的投资者保护义务非常失败。这个指责有其道理,但也暴露了软银作为投资者过于依赖权威会计机构的问题:且不说早在2008年就有第一次质疑,20152016两年也有《金融时报》质疑报道和做空机构指控,后续更有具体深入的报道包括新加坡警方、检方对该公司刑事调查的报道,显然都没有引起重视。由此可见,所谓的权威不可迷信,任何权威都不能忽略常识,不能代替必要的实际调查和专业的分析研究,投资者不可不察啊!

 

 

作者简介:

孙长忠,清华大学全球私募股权研究院研究员,宇视科技(uniview)首席经济学家。



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