二、疫情充当了催化剂

年初暴发的疫情现在是全球大流行，对全球经济金融产生了巨大冲击，美股10天4次熔断，最近在货币和财政强力救市政策下又暴涨反弹，纽约证券交易所3月23日开始暂时关闭交易大厅并完全转向电子交易，227年历史上首次在关闭交易大厅的情况下维持市场交易。受此影响，全球金融市场大幅震荡，世界经济逼近衰退边缘。面对这一非常形势，私募基金行业也迅速作出反应。3月3日，橡树资本创始人霍华德·马科思（Howard Marks）发表了题为《Nobody Knows II｜不可知（之二）》的投资者报告，他上次用这个报告标题是在2008年9月19日雷曼兄弟倒闭后的两天。无独有偶，红杉资本3月6日致信自己投资的企业创始人和CEO，就如何应对疫情挑战、保持企业健康运营，提出了一些观点和建议。这也是时隔上次金融危机12年之后，红杉资本面对重大危机来临时刻给CEO们的又一次忠告。对正在资本寒冬中苦苦挣扎、期盼春天的中国私募股权行业来说，疫情更是加剧了原有问题的严重性，带来新的严峻挑战，同时也带来一些新的发展机遇，成为整个行业走上高质量发展之路的催化剂，标志着发展拐点正式到来。

（一）疫情带来的严峻挑战。实体经济是金融的基础。疫情对中国私募股权行业的影响，首要是源于对实体经济的影响，即源于对被投企业的影响及投资计划、投资机会，其次是对行业自身的直接影响。所有这些都在私募基金募、投、管、退各环节体现出来。

一是募资难上加难。疫情对来自机构的募资产生直接的负面影响，主要资金来源都面临各种限制，新募资和后续出资难度加大：国有企业目前对基金出资不断收紧，更多服务于主营相关产业；疫情的发展导致地方政府引导基金的新增出资和后续出资更加紧张；民营企业状况尤其雪上加霜，出资更难；银行业、保险业等金融机构虽然近期出台了一些新的政策，但在具体执行层面尚无新的突破和行动，有待进一步落地；大部分市场化母基金已经没钱，地主家也没有余粮了。对个人财富端来说，他们作为最敏感的出资人群体，在疫情的刺激之下逃离风险更高的私募股权产品。今年1—2月，中国私募股权机构融资总规模仅27.59亿美元，同比减少69.18%。

在上述资金来源中，国有资本众所周知是目前国内股权投资市场上的第一大资金来源。在2019年募集的基金中，包括政府引导基金、国有投资平台等在内的国资LP贡献了一半以上资金。国务院国资委去年底发布《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》，要求中央企业加强参股国有股权管理，并强调国资参加股权投资的规范性问题；今年初又出台《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》，明确国有企业转让有限合伙份额适用国有产权交易规则，进一步规范了产权管理。可以预见，未来国资出资规范程度将成为监管重点，意味着国企出资将会受到限制。在政府引导基金方面，受疫情影响，各级财政特别是地方财政特别紧张，连“三保”（即基层保工资、保运转、保基本民生）都难以保住，需要优先支出的事项很多，只能延续甚至进一步收紧支持政策。今年2月21日，财政部发布了《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，对财政资金出资设立的政府投资基金加强监管，严格财政出资审批，上收审批权限，整合各级各类政府投资基金，基金募集将会更困难；要求加强政府投资基金的投后管理，预计今年中国将有相当一部分管理不规范或业绩较差的母基金、子基金终止运营。正如中国母基金联盟秘书长、水木资本董事长唐劲草所说：2020年将会是中国股权投资（含母基金、早期基金、VC和PE）行业史上最困难的一年，没有之一。

二是投资计划打乱。巧妇难为无米之炊，疫情影响募资，自然就会影响投资。疫情既然限制了机构一段时间的弹药供给，就势必影响机构的投资火力。就投资活动本身来说，疫情防控中经济社会的全面停摆，使几乎所有创业项目的商业计划实施受到阻碍，投融资效率下降，导致投资节奏放缓、停滞或者有所调整、萎缩。同时，疫情暴发使得行业、赛道产生重大变化，线下消费服务行业受到很大冲击，而线上行业及医药等领域成为当期关注重点，这就打乱了GP投资团队的既定投资计划。今年前两个月，中国私募股权投资交易持续低谷，交易案例均不足百起，尤其2月交易案例数量仅56起，同比减少63.4%。

三是投后压力凸显。投后管理是整个股权投资体系中非常重要的环节，投后管理是以退出为导向协助被投企业合规经营，创造价值，此前一直被提倡，但实际上没有真正引起重视，现在则必须高度重视起来。因为在疫情冲击下，很多被投企业陷入困境，特别是中小企业几乎命悬一线，如果不加强管理，及时给予支持帮助，恐将破产倒闭，此前的投资也差不多会“打水漂”。根据清华大学全球私募股权研究院与《经济观察报》管理与创新案例研究院共同开展的疫情对投资机构影响的调研分析，针对被投企业面临的问题，参与调研的投资机构应对疫情所采取的办法，主要集中在加大投后管理（71%）、加大行业研究（68%）等方面。

这里需要强调的是，投后管理虽然重在提供增值服务，但前提则是加强投后监管，即加强风险把控，确保安全合规。2月25日，北京京海康佰馨医药有限责任公司（简称康佰馨公司）涉嫌销售假冒3M口罩，董事长李东等22名涉案人员被提起公诉。值得注意的是，康佰馨公司大股东是高瓴资本旗下的高济医疗；无独有偶，上海市市场监管局集中曝光的一批涉口罩违法典型案件中，上海一连锁药房新村路店涉嫌哄抬口罩价格，大股东也是高瓴资本旗下的高济医疗。此类案件既说明康佰馨等公司管理层法律意识的淡薄，也暴露出高瓴资本投后管理的严重疏漏。这些问题的发生，对投资机构管理人的投前调查、投后监管特别是合规风控，提出了现实要求：只有严守法律底线，才能走得更远。

四是退出收益缩减。本来，依赖企业自身或其他投资方介入完成项目的清退转让已经无法满足基金管理需求，尤其针对非明星项目、问题项目，投资机构即使主动策划退出，收益也可能会少于预期。而在疫情影响下，将会有大量项目凋敝，更是直接影响到基金最终的退出收益。同时，下一步的经济衰退乃至萧条预期，也为未来中长期的退出问题埋下隐忧。

（二）疫情带来的发展机遇。很多时候，挑战也是机遇。同一件事情，从一个角度看是挑战，从另一个角度看可能就是机遇。比如普遍存在且持续加剧的募资难问题，现在的募资难其实也是因为过去几年募资太容易了，让很多本不该拿到钱的管理人，都很轻易地募集了几个亿（甚至一度有“全民私募”之说），导致资金供给远大于人才和优质项目供给，最后必然是这些长尾基金的LP和GP共同吞下今天的苦果。应该说，疫情对投资行业不会引发所谓的洗牌，只是优胜劣汰的催化剂，也是行业高质量发展的催化剂。规模小、业绩差、抗风险能力弱的投资机构会加速出清，头部机构投资策略成熟稳定，资金充沛，项目储备丰富，面对疫情的影响腾挪空间较大，而且还会迎来新的发展机遇，但已经不是过去的数量增长机遇，主要是高质量发展的机遇。

一是政策层面，利好接连到来。困难和危机时期，往往也是政策调整的好时机。疫情暴发以来，有关主管部门出台了一系列利好政策。在再融资方面，2月14日，中国证监会发布了四项“再融资新规”，增加了私募基金的投资机会、定价选择和盈利空间，有利于私募基金的募集和退出，是个重大利好。3月20日夜，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，具体规定了战略投资者的范围、参与认购的程序及信息披露要求。这一清晰认定对私募股权机构参与定增市场无疑是重要利好，具备产业投资能力和产业技术资源的股权投资机构、与上市公司产业经营及供应链端具备协同效应的实体企业或股权基金，将成为锁价定增市场的主力军。目前定增市场在沉寂近三年之后又重新活跃起来，嗅觉灵敏的PE已经抢先出手，其他的也在抓紧筹备。在减持方面，证监会3月6日发布新版《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》和《关于全国中小企业股份转让系统股票公司转板上市的指导意见》，加大了减持优惠力度，给创投企业的退出增加了更多的灵活性，并引导长期资金投资创业投资基金，引导投早、投中小、投科技，有利于缓解募资难、退出难问题，也会更好地助力中小企业、科技企业发展。在管理人申请登记方面，中基协2月28日发布《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》，公布私募投资基金管理人登记申请材料清单、增设申请机构登记流程公示栏目，并明确承诺“单外无单”即不会就清单外问题额外增加询问，申请人只要按照清单准备资料即可，不仅提高登记工作的效率，也会促使申请登记的私募基金管理人“质”上升、“量”下降。

二是行业层面，新的空间打开。今年1月，我在《大拐点与大时代—2020年中国经济展望》（香港《东方财经》杂志2020年第1期）一文中，对新一年的投资机遇和风口作了大致预判，列出了互联网、5G、人工智能及硬科技等。这次疫情，凸显和放大了这些行业及医药、健康相关产业的发展空间和投资机遇。在这些赛道上，无论新基金的募集和后续出资，都引起了LP的兴趣，因此相关募资也会增加。对此，已经有大量文章探讨论述了，本文不再重复。这里只补充一点：3月20日证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，对申报企业是否具有科创属性提出了具体的评价指标体系，就是在支持和鼓励硬科技企业在科创板上市，引导资本持续流向硬科技企业，并为判定硬科技提供了官方标准。

三是交易层面，并购机遇空前。过去两年，由于买方资金和策略等问题，以及卖方市场的估值水平尚未达到创始人或者投资人回报预期，大家试探多、成交少，市场交易不多。随着这次疫情的暴发，许多细分赛道开始或主动或被动地加速变革和融合。在这个时间窗口下，许多创业者和投资人开始沉下心来思考公司的去向问题，有优势的企业希望扩大市场占有率、拓展业务版图、推进上下游延展，而面临困境的企业也急于破局，找到活下去的机会。同时，疫情下的货币宽松政策也为并购提供了有利条件。于是，并购整合开始从一个可以考虑但并不迫切的选项，成为高优先级的重要战略。从资金端看，现在的并购市场相比于两年前，有一个比较明显的趋势就是有能力和意愿出手的买方逐步多样化，除互联网巨头及中型上市公司、大独角兽公司外，后期PE机构也希望利用好这个机会，以更合理的价格收购优质资产；许多后期PE机构去年已经将Buyout作为近期的一个重点战略推进，只是仍处于标的筛选和估值判断的磨合阶段，这个时机刚好可以帮助他们加速推动Buyout战略落地。从资产端看，疫情不可避免地影响了大部分公司正常的资本规划：受限于投资人沟通、尽调、访谈等线下工作的开展，原本计划在今年年初启动新一轮融资的公司，融资节奏可能被迫推迟到下半年，更将面临市场融资需求激增带来的竞争压力；如果无法在原定的时间内拿到钱，公司原有的发展规划也将受到影响，这个时候对于创始人来说出售可能成为上策，而投资人也有动力支持出售以及时止损，避免血本无归。从估值看，预计部分行业在此背景下估值可能会调整，甚至有公司会因为现金流问题面临资不抵债的风险，这些都会使得创始人和股东对公司作出更谨慎且合理的估值判断，而资产性价比的增加也会吸引更多的买方参与交易。

四是市场层面，二级市场获青睐。经过前些年的迅速发展，PE一级市场形成了很大规模。据估计，目前大约有8—10万亿元的存量资产有待退出。2018年以来很多基金陆续到期，大批项目面临集中退出压力，而IPO的消化量很少，2013—2017年国内IPO的总量只有不到7000亿元，形成了一级市场的堰塞湖。PE二级市场和S基金则是清理IPO堰塞湖、缓解退出压力的另一渠道。近年来，S基金发展在国内已经初露头角，且目前已经得到了部分政策支持，但由于信息、估值、法律等种种因素，一直没有如期待般发展起来，整个PE二级市场也很小，总体都处于起步状态。但这次疫情的暴发，极有可能点燃PE市场“冬天里的一把火”。在募资、投资和退出均陷窘境的情况下，如果PE二级市场能从退出端有效发力，将真正炙手可热，为中国私募股权市场提供巨大动力，甚至有业内人士视为中国PE行业突围的最后一个大机会。虽然短期内S基金难有爆发，但只要市场需求强烈，市场环境允许，发展脚步应会加快。今年2月17日，昆仲资本宣布TR Capital领团已购买其人民币基金部分资产，昆仲资本同时完成美元基金的设立； 同日，君联资本正式对外宣布完成2亿美元续期基金交易，该交易将为君联资本LC Fund IV基金的投资人提供流动性。二者都为VC/PE二级市场送来了春风。

其实，这几年的市场结构和主体变化，也为此做好了一定准备。比如资管新规后，银行等大资金方很难再大举进入股权增量市场，而存量市场非常适合新成立的银行理财子公司口味——存量股权相比增量，总体规模庞大，底层资产更为明确清晰，投资周期明显缩短。其他买方也在快速崛起：一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构，例如新程投资等；二是综合性母基金，包括国创开元、宜信财富、盛世投资等，他们将直接推动中国S基金的发展。特别是产业投资人可能更加重视存量项目的投资机会，进行价值挖掘，成为PE二级市场增量买家，将有助于提高行业发展质量。