新公布的美国6月CPI数据显示美国通胀率超预期下降，且下降幅度为本轮通胀以来最大。有解读分析认为，这标志美国通胀进入平台期，或者说是最后一公里，意指下行难度加大，三季度甚至还可能出现小幅回升。我的看法有所不同：经过一年多的逐步上涨期（2021年4月—2022年6月）和近一年的缓慢下降期（2022年7月—2023年5月），在进入这个最后阶段之前，可能还会有一个相对较小的阶段，即继续明显下降阶段，时间大致是从6月起的几个月到年底前后，之后才会进入最后一公里。

首先是基数效应。去年6月CPI同比增长9.1%，恰为本轮通胀的最高点，所以今年6月的3%确有明显的基数效应在内。从去年6月之后，通胀即连续下降，这也是认为今年下半年基数效应减弱通胀难以下降的理由之一。其实，从通胀率同比百分数看，去年下半年虽有下降，但下降幅度不大，去年7—12月分别为：8.5、8.3、8.2、7.7、7.1、6.5，核心CPI分别为：5.9、6.3、6.6、6.3、6、5.7，基数仍比较大，而且环比仍持续上涨，今年下半年的基数效应仍有较大空间。

其次是组成分项。无论是去年的上涨还是今年的下降，能源价格的涨落都是影响总体CPI的首要分项。对于下一步走势，有论者认为OPEC+坚持减产和需求增加可能导致油价止跌回升。从今年以来OPEC+减产的实际效果看，情况正好相反。OPEC宣布今年减产去年产量的6%，但今年以来油价下降了13%。其原因，一方面是需求未达预期，另一方面则是该组织以外国家原油增产。非OPEC成员国增产弥补了OPEC减产的2/3，而其中大约半数来自美国的增产（美国的增产主要得益于技术的进步和效率的提高，2014年以来钻探和水力压裂法成本下降36%）。从最新情况看，沙特自愿把每日100万桶的石油减产计划再延长一个月，可能会被延长到8月之后；俄罗斯将在8月份每日额外减少50万桶的石油出口量。同时，非OPEC+成员国的增产似乎也将见顶。近日，国际油价自去年4月以来首次回升至80美元以上。但这个价格能否维持下去或者能否继续上涨还需审慎分析和观察。从需求端看，今年以来美欧特别是美国经济仍持续稳健增长，预计的衰退虽未必发生，但经济已经逐渐放缓、变冷，带动世界贸易下降，制造业疲软，加之新能源车迅速增加，石油需求恐难增加过多。从供给端看，根据国际能源署最新报告，OPEC+以外国家石油增产潜力较大，今后增加的产量将超过前者；如下一步油价持续上升，他们仍可继续增产；OPEC+内部减产的执行也是个问题，OPEC内部作弊行为屡见不鲜，俄罗斯今年早些时候承诺减产实施起来也很迟缓；主导者沙特承受的减产成本不少，其庞大的开支能承受的收入减少到何种程度，减产能坚持多久，都是个问号。此外，即使能源价格环比有所反弹，但与去年同期相比是否增加，更是个问号。

住房分项在核心CPI中权重达40%。CPI 住房分项包括业主等价租金和存量住房合约，其在CPI中的构建滞后大约一年。疫情暴发后，美国房地产的繁荣驱动房租迅速上涨，随着美联储加息，去年下半年开始，增长势头大幅放缓，但这一放缓正好到一年后的现在开始在CPI统计中显示出来。同时，新房供应达到40年新高。美国新屋完工占现存已出租房屋的比例从2021年第三季度的3%上升至2023年第一季度的3.4%；租房市场空置率从2022年第二季度的5.6%波动上行至2023 年第一季度的6.4%。新建住房增加以及租房空置率上升均显示美国租房市场供给压力增大，可能推动CPI房租分项更快下行。

商品分项也是美联储关注的重要分项，因为指望其价格下降抵消服务业价格的上涨。其中最为突出的是二手车。疫情暴发后，受供应链混乱影响，美国二手车价格大涨，主导了2021年CPI的涨势，一年前开始下降，今年4月和5月又有所上涨，导致5月份去除食品和能源以外的核心商品CPI上涨了2%，6月则下降0.5%。有分析认为，随着新车生产的反弹，下一步二手车价格将下降更多（在店出售数据已经有所显示）。其他商品，随着居民消费从商品消费恢复转向服务消费，供应链修复改善，人民币等汇率下降使得进口商品价格下降，其他商品价格也将面临下行压力。

美联储最为关注的还是服务业分项。为此还发明了个新词：“超级核心通胀”，即去除住房以外的核心服务业通胀。作为美国经济的主体部分，服务业是人力密集型行业，主要成本就是人工支出，其通胀水平与就业、工资状况密切相关。目前，美国就业市场仍偏紧，失业率较低（6月为3.6%），工资水平仍在上涨（6月小时工资同比增加4.7%，环比增加0.4%），但劳工荒开始缓解，工资涨幅开始下降。作为衡量美国劳动力市场供需平衡最好的指标之一，职位空缺数（V）与失业人数（U）的比值V/U去年12月仍处于2的高位，即每一个失业者对应两个空缺岗位，说明美国劳工市场供不应求。今年以来V/U持续下行，5月降至1.6，虽高于疫情前的1.2，但趋势更重要。而与之密切相关的除住房以外的核心服务价格在去年9月同比达峰之后持续回落至今年5月的4.4%，环比增速也从去年9月的0.8%回落至今年5月的0.16%。最新的6月非农数据显示美国服务业招工出现减速迹象，6月服务业新增非农就业12万人，较5月下降11.6万人；服务业工资增速放缓，6月服务业小时工资同比、环比增速均下降0.1个百分点。同时，离职率也从去年4月的3%逐步回落至今年5月的2.6%，说明用工需求降温，就业选择机会减少，薪资上涨压力受到制约。

最后是指标本身。现在大家讨论的是新公布的CPI指标，其中核心CPI更为顽固，两年半来同比首次低于5%，下降幅度最大。CPI指标在美国确立时间长，使用范围广，关注程度高。另一个指标即PCE指标反映价格变动情况更全面，通常比CPI低，美联储2%的通胀目标即以此指标为依据，因而更被其看重。对这些指标的深入分析表明，本轮通胀主要是由油价、机票、二手车、住房等异常冲击引发，而这些疫情带来的扰乱因素现在证明确实是“暂时性”的。扣除这些异常冲击因素，经济学家们对基础通胀率的分析发现，扣除能源和食品的核心CPI从9个月前的同比增长6.6%下降至今年6月的4.8%；去除所有商品和能源、住房外的CPI即“超级核心通胀”同比仅增长4%，最近3个月年化增长率则仅为1.4%。哈佛大学经济学家Jason Furman分析了3个月、6个月、12个月不同期间的7个基础通胀指标，经调整以模拟PCE指标，发现所有这些指标衡量的通胀中位数从今年4月的4%降至6月的2.8%。同时，还有研究发现，近年来美国薪资向核心CPI的传导效率减弱，即便薪资增速回落较为缓慢，核心CPI仍存在较快回落的可能性。这也从另一侧面证明，本轮通胀并非以往的工资—价格螺旋模式。其实，无论是经济学原理还是经济史都表明，经济繁荣、就业充分、收入增长，根本上有利于控制通胀而不是相反。因此，美联储大可不必过于担忧就业和工资增长强劲会加剧通胀。此外，无论是CPI还是PCE，都是美国的统计指标。如果用欧洲的调和消费者物价指数(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)衡量美国6月份的核心CPI，则约为2.3%，低了大概2.6个百分点。二者的主要区别在于，欧洲的HICP不包括美国的“业主等价租金”指标，指房屋拥有者（房子业主）将自有住宅在市场上出租所获得的预期租金，是业主租住自己房屋付出的想像成本，实际上没有人支付。这一备受诟病的指标却在核心CPI中占到大约三分之一，在PCE指标体系中也占有比较大的权重。美国劳工统计局也制作美国自己的HICP通胀数据，只是作为试验性措施，很多经济学家和投资者并不知道。

根据多方预测，美国核心PCE到今年底可能回落到3.5%左右（之前的预测是4%），之后再经过相对长时间的努力，逐步降到2%左右。但必须警惕的是，经济金融状况总有不测风云，意外随时可能发生，本文仅供参考。