当前影响全球通胀走势的主要因素

孙长忠/清华大学全球私募股权研究院研究员

美国时间2021年11月3日，美联储公布11月议息会议（FOMC会议）声明，宣布缩减资产购买（Taper）：11月中旬开始的月度计划将购买700亿美元国债和350亿美元抵押支持债券（MBS），合计减少150亿美元的资产购买；12月中旬开始的月度计划将购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月再减少合计150亿美元的资产购买。本次官宣Taper及其力度基本符合市场预期。其他货币政策基本不变。这表明，美联储正式加入全球主要央行退出货币宽松政策的行列，采取行动抑制通胀。

近几个月以来，全球通胀率大幅度上升并持续高企。根据美国政府最新数据，9月美国消费者物价增速30年来最快，劳工薪酬涨幅至少20年来最大。美国劳工部数据显示，9月消费者物价指数（CPI）环比上升0.4%，同比增长5.4%，其中美联储喜欢使用的个人消费支出价格指数（PCE）同比增长4.4%，为1991年以来最快增长；衡量劳工薪酬的就业成本指数今年第三季度比第二季度增长1.3%，至少是2001年以来的最大增幅。欧盟统计局数据显示，欧元区10月调和消费者物价指数（HICP）同比上涨4.1%，显著高于9月的3.4%，且自今年7月以来连续上涨。英国9月通胀率为3.1%，预计今后数月将上升到大约5%。其他许多国家通胀率也纷纷升至数十年来新高。分析全球通胀的影响因素，判断全球通胀的今后走势，可从以下两个主要方面把握。

直接和短期的因素，主要是疫情冲击和应对。货币学派经济学家弗里德曼(Friedman)有一句名言：“通货膨胀在任何地方永远都是货币现象”(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)。作为外部冲击，疫情不是经济金融内生因素，其后果不同于传统的经济金融危机。但本质上一样：面对疫情冲击，各国政府采取紧急救助措施，增发大量货币，其中包括直接向居民发放补助；在疫苗接种、疫情缓解、社会放开后，人们压抑的需求立即释放，消费“报复性”反弹，供给却相对滞后，于是引发通货膨胀。其中，供给因素则包括原材料、商品供应和运输瓶颈，以及劳动力短缺，需求因素则主要取决于货币政策。

从货物供应看，紧张局面开始缓解但仍需一个过程。今年夏天以来，亚洲疫情反弹，政府采取封锁措施，工厂、港口关闭，能源生产削减，造成生产停止，运力减少，供给严重短缺。经过一段时间的控制，特别是随着疫苗接种的铺开，疫情正在缓解，封锁措施逐步解除，生产开始恢复正常。7—9月，越南有超过100万工人返乡，越南从10初开始放松限制，工厂逐步复工，已经有数十万工人返工。目前富士康越南工厂已经恢复正常，一些全球供应商在越南的工厂已经有3/4的员工返工。芯片短缺是制约全球汽车、电子等行业生产的关键。在主要芯片组装中心马来西亚，政府对芯片制造工厂一度严格限制，近来形势也已明显好转。根据政府要求，目前绝大多数工厂的几乎全部员工已经接种疫苗并逐步恢复生产，而且许多工厂正致力于扩大10%—20%的产能，以缓解供应紧张。能源方面，石油生产国已经同意增加产量，但还比较有限。中国、欧洲等也正在积极采取措施解决能源供应问题。运输方面，目前主要是美国港口大拥堵，涉及运营、人工、管制等诸多问题，目前洛杉矶港口已经实行24小时运转，长滩市政府也发布行政令，暂时放松堆放空集装箱层数限制，问题开始得到解决，当然也需要一个过程。

从人力供应看，用工荒问题持续一段时间后可望缓解。充分就业是美国经济政策的首要目标。美国9月失业率环比下降0.4个百分点至4.8%，仍明显高于疫情暴发前3.5%的水平，但紧迫的问题却不是失业，而是用工荒。背后的原因，是劳动参与率下降。由于人口老龄化，疫情暴发之前，美国的劳动参与率已经有所下降（2000年4月的高点是67.3%），疫情一年半多以来，美国有大约430万劳动力流失，劳动参与率（16岁及以上在岗及求职的人口比例）从去年2月的63.3%进一步下降至今年9月的61.6%（比2000年的高点下降了5.7个百分点）。这些人员主要有以下几种情况：一是担心病毒感染；二是妇女照顾家庭；三是一些老年人提前退休；四是一部分人就此考虑变换职业。共性因素则是政府补助增加了家庭储蓄，提供了财务支持。目前，随着疫苗接种，美国疫情拐点出现，病例数、住院数、病死数都开始下降，默沙东(MSD) 与Ridgeback生物治疗公司合作开发了首个口服抗病毒药物，更有助于解决问题；辉瑞(Pfizer)和BioNTech的新冠疫苗被美国食品药品管理局(FDA)授权用于5岁至11岁儿童，学校将恢复正常，妇女可投入工作；政府补助到期，家庭储蓄耗尽，一些低收入者有望恢复工作（提前退休的多为低学历低收入者）。同时，企业也加大了科技研发应用力度，一些仓库工作更多使用机器人，服务业更多采用应用软件，以减少人工使用。这些因素的变化及作用，仍需观察到年底至明年。即使劳动参与率有所反弹，也回不到疫情之前的水平了。

综合起来，上述两个方面的供应问题，大概还需要半年到一年的时间才能解决。

从货币政策看，缩减证券购买、退出宽松政策已经开始。面对当前的通胀形势，一些国家央行已经采取行动。巴西已经连续5次加息，韩国、挪威也开始加息。日前，英国在西方主要国家中率先宣布退出财政刺激政策，英格兰银行4日召开的议息会议也可能决定加息。加拿大央行近日表示将于11月初结束量化宽松（QE）计划，并将对到期的公债资金进行回笼再投资。在10月的货币政策会议上，欧洲央行维持三大关键利率不变，但可能在明年3月后开始缩减资产购买。美联储本次声明只宣布了未来2个月的具体计划，这也意味着不能排除明年1月以后美联储改变Taper节奏的可能性。本次声明仅提到，未来美联储会以“类似的”节奏执行Taper，但也补充道，如果经济前景发生变化，美联储对于调整购买速度也是有准备的。预计该计划到明年7月左右结束。目前尚无加息计划，但预计明年底前可能加息一次。

间接和长期的因素，主要是全球经济基本面变化和美元的价值支撑。其中既有增加通胀的因素，也有降低的因素。主要有以下三点：

一是供应成本上升，这是增加因素。疫情之前，美欧日等主要发达经济体长期处于低通胀状态，努力实现2%的通胀目标却一直不可得，其中一个重要因素就是以中国为代表的加工制成品出口国的低成本供应。近年来，随着中国劳动力及环境等成本的上升，上述低成本状况正在逐步改变。制造业开始向南亚、东南亚转移，甚至迁回本国，但转移、迁回也会产生成本，且南亚、东南亚的制造成本也会上升。在这个基础上，疫情的暴发进一步推高了成本。在这个不确定性日益加剧的时代，除了疫情还有极端天气及其他各种突发事件，都是对供应链有效运转的巨大威胁。目前，一些公司为了确保供应链的稳定、可控，正在颠覆跨国公司在此前全球化进程中的低成本策略，调整供应链和生产经营的布局，为此不惜增加成本。总体上看，疫情结束后，即便成本有所降低，也不可能回到之前的低水平了，物价水平也会在比之前有所提高的水平上企稳。预计到2023、2024年，美国等主要经济体通胀率可能会逐步回落并稳定在2%—3%的水平，高于疫情之前的长期低通胀水平。为此，有研究讨论适度提高通胀目标，增加对通胀的容忍度。

二是生产率上升，这是降低因素。英文文献所指的“生产率”（productivity）就是中文所指的“全要素生产率”。有研究表明，美国生产率2%的增长幅度对通胀的效应，大致可以对冲工资上升4%的效应。随着今后美国工资水平的上升，生产率也在提高，大致可以互相对冲。生产率的提高包含多种要素（所以中国称为全要素生产率），其中重要一点就是企业经营方式和手段的灵活调整、迅速应变和善于创新。目前，美国一家主要建筑商正联合德克萨斯一家初创公司准备在该州用3D打印方式开建一个由100套房屋组成的社区，以规避原材料及工人短缺问题，并降低房屋成本。这看似只是在试用新技术，但其实是整个建设原料、建设方式的变革，如获成功，必然有助于提高全行业的生产率。前面提到的企业调整生产经营布局及策略，一方面固然会提高成本，但可控性的加强和经营品质的保证，也将会抵消成本的增加，进而最终提高生产率，有助于稳定通胀水平。

三是美元的价值支撑，这是根本决定因素。通货膨胀之所以是一种货币现象，主要是由于货币总量的增长超过其所代表的经济财富的增长，币值由此缩水。如果货币量增长了，经济财富也增长了，而且这两个增长是相匹配、相适应的，币值就是稳定的，就不会发生通货膨胀。从美元情况看，增发了这么多，而且还可能继续增发，许多人可能会认为这必然影响美元币值稳定，进而削弱美元的世界货币地位。但从现实看并非如此。美国GDP尽管受疫情冲击去年出现负增长，而且美国其他问题也很多，但总体经济财富在趋势上处于相应增长中，而且在全球供需关系中处于稀缺性位置。其中最突出的就是科技公司的增长，全球最大的科技公司特别是互联网巨头几乎全部是美国公司（中国的阿里、腾讯也在巨头之列），苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet和特斯拉（新晋的也是唯一的制造业公司）五大公司市值均超过万亿美元（facebook曾于今年6月达到这一里程碑，后又跌落）。之所以如此，是因为他们的技术、产品和模式是原创性、突破性、颠覆性的，马斯克更是颠覆多个行业，众多科技型初创公司、独角兽也发展迅速。这些科技公司，不仅为美国创造了大量财富，客观上也给全球带来了价值。其他不说，仅包括G20在内的全球130个国家达成最低公司税率协议，就允许各国向美国科技公司征税。美国的科技创新能力及其价值创造能力，是美元的价值支撑。只要这样的能力不削弱，美元的币值就不会受到大的影响。相反，如果这样的能力走下坡路，美元也必然相应走下坡路。

总之，无论短期还是长期，解决经济问题包括通胀问题，还是要靠科技。因为短期主要取决于疫情控制，疫情控制还是要靠疫苗和药物，而疫苗和药物的研发看似是短期突击的结果，实则离不开背后的长期积累和扎实基础。因此，培育和发展科技创新特别是基础性、原创性、颠覆性能力，对经济发展有着决定性意义，而这就要求繁荣资本市场，营造良好金融环境，特别是大力支持创投、风投及股权投资等投资活动，加强和改善监管环境和法治环境，提供坚实保障和强大动力。