财新传媒 财新传媒

阅读:0
听报道

目前,国内本土疫情传播基本阻断,各行各业正全面复工复产。就私募股权行业而言,此前主管部门已经提出了高质量发展的原则要求,疫情的暴发客观上促进和标志着这一时期正式开启。

一、发展阶段转换已是迫切要求

截止去年底,就是在疫情暴发之前,从世界经济到中国经济进而再到私募股权行业,都到了发展阶段转换的新节点,特别是后者,已经迫切需要从量的增长转向质的发展阶段。

(一)世界经济的周期转换。到去年,距离2008年全球金融危机已经过去了10年。按照一般经济规律,这个时长应该大致是一个经济周期的时长,意味着一个周期结束了,另一个新周期应该开始了。总体而言,这个周期从危机、衰退到复苏、繁荣,其阶段、特征及接续转换,既与经济学周期理论大致相符,也呈现出一些新特征,概括起来就是国际货币基金组织(IMF)前总裁拉加德说的新平庸Newmediocre),主要是指经济增长乏力,包括增长潜力不足。从去年中开始,美国经济开始出现不良预期,5月份出现长期国债收益率低于短期的倒挂现象,历史经验表明,长短期收益率倒挂预示着美国经济减速甚至衰退的概率明显上升。同时,欧洲特别是德国经济增长减弱,新兴经济体也状况不佳。到了年底疫情发生前,全球主要经济体半数以上已经徘徊在衰退边缘。经济预期引导投资行为。根据全球知名咨询公司贝恩公司(Bain & Company)最新一期《全球私募股权报告2020》(GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020,英文版),所有退出的持有期中值在2019年降至4.3年,远低于2014年的6.0年,一个重要原因就是预期经济衰退或将再次到来。报告通过深度解析2019年全球私募股权行业的募资、投资、退出和回报的总体趋势和变化指出,尽管当年退出回报总体较高,行业风险仍然很大:估值达到新高,募资赢者通吃,宏观经济预期衰退风险加大;因平均回报承压,私募股权公司要保持收入高位就需要提升策略。报告强调,展望未来,基金经理们将继续面临一个广泛的挑战: 在竞争激烈和宏观经济形势恶化的情况下,如何有效运作创纪录数量的现金。最有效的应对是更加明智地选择目标、发展行业洞察力和开展尽职调查,从而找到创造价值新路径。也就是说,全球私募股权行业今后都需要在进一步提高质量上下功夫。

(二)中国经济的结构调整。经过40年的改革开放,中国经济在量上取得了巨大增长,早已成为世界第二大经济体,但也累积了不少突出问题,旧的数量型增长模式已不可持续。从2018年下半年起,在各种严监管政策一刀切式猛烈实施下,在中美贸易战反复、持续中,特别是所谓的民营经济离场论出现后,经济下行压力迅速加大,亟需通过深化改革、调整结构,转向创新驱动的高质量发展。结构改革涉及方方面面,但核心和关键就在于,减少政府主导的低效投资,增加市场主导的民间高效投资。私募股权投资是市场化民间投资的重要方式,要更多更高效地发挥作用,就必须以自身的高质量发展服务和推动经济高质量发展。

(三)行业发展的阶段特征。中国私募股权行业是在中国改革开放历程中产生、发展的,至今30余年,但其迅猛发展主要是在2008—2017年的10年间,这一期间堪称中国私募股权行业发展黄金十年。到2017年,中国私募股权行业募资额超过美国市场;综合起来看,自2017年开始,中国已成为全球第二大私募股权投资市场,为中国经济的创新发展发挥了重要作用。但总体上,中国私募股权投资还主要是数量式增长,在质量上与以美国为代表的成熟市场经济国家还有明显差距:

一是专业能力不强。相当一部分私募基金高管团队缺乏必要的专业知识能力和职业操守,没有经济周期管理经验,缺乏相关从业经历,甚至对展业规划及内部制度一知半解;有经验的私募股权投资专业人才不足,特别是投后管理的专业人才严重缺乏,高度专业化的中介服务机构稀缺。2018年末,中国私募股权创投基金管理人平均管理规模为5.9亿元;同类型美国基金管理人平均管理规模是中国的28倍。国内前10%的私募基金管理人合计管理超过80%的基金资产,有37%的私募基金管理人管理规模在1000万元以下,这也表明专业化水平的差距所在。由于专业人才不足,一些私募股权投资机构采取虚假承诺等手法盲目追求募资规模,搞低层次恶性竞争,无法在投资项目识别、交易方案设计、项目投后管理等领域开展专业化运作,提供增值服务,难以真正创造价值。

二是长期投资不足。私募股权投资从事的是长期投资,需要稳定的、理性的长期资本和有耐心的资本供给。在中国私募基金的资金来源中,高净值个人(含员工跟投)资金占比16.6%,机构资金占比83.4%;其中工商企业(含合伙企业)资金占比达41.7%,各类资管计划资金占比33.8%,保险资金占比2.8%,养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%。形成鲜明对比的是,在美国私募基金的资金来源中,有40%来自养老金和社会捐赠资金。以耶鲁大学捐赠基金为例,截至20176月底,基金资产总额为272亿美元,其中创投类资产配置占17.1%,该类资产10年期年回报率达14.0%20年期高达25.5%。长期投资不足的另一个主要表现是平均投资期限短:截至2019年三季度末,在股权创投基金已退出项目中,投资期限在4年以下的项目数量占比74.6%,退出本金占比81.5%7年以上项目占比很少。

三是退出渠道不畅。2015年股灾以后,中国证监会出台了一系列规定,对通过二级市场减持企业上市前持有的股份施加了诸多限制,私募股权投资基金减持难度加大。此前曾作为重要退出渠道的新三板市场,由于市场运作机制缺陷、供需关系失衡等因素,流动性迅速丧失。上述因素导致私募股权投资在退出环节形成肠梗阻。此外,S基金刚刚起步,私募股权二级市场刚刚开始发育,有效退出渠道缺乏,价值实现困难。据清科研究中心统计,2014—2018年期间,中国人民币基金的二手份额交易总金额(折合美元)37.5$B,同期美国交易额为341.0$BS基金募集总金额4.3$B,同期美国募集总额213.9$B,二者存在数量级之差。

四是规范程度不高。一些机构业务模式不清晰,利用监管规则和标准不一致搞监管套利,资金池模式蕴含流动性风险,部分产品成为信贷出表的渠道,明股实债,变相自融,利用监管盲区在正规金融体系之外形成影子银行,增加了社会融资成本,影响了金融服务实体经济质效,滋生了金融风险。一些机构前期盲目扩大规模,实施多层嵌套、刚性兑付、募短投长等不规范操作,产品到期所投项目却无法退出,无法向投资者如期兑付,导致频频暴雷。有的名实不符,以私募基金名义从事P2P、民间借贷、担保等非私募基金业务;更有甚者,借私募基金之名从事非法集资、内幕交易、操纵市场等违法犯罪活动,造成严重后果。

(四)金融监管的政策变化。在严监管的政策导向下,资管新规、减持新规、质押新规三大新规出台实施,给募资、退出带来新挑战,导致上市公司股东陷入卖不了、续不了、补不了的困境,对股权市场造成重大影响。特别是资管新规破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道等,对金融业近年来的资金运作习惯和模式产生了较大影响,资管市场运行由此更加阳光化,私募股权机构遭遇资本寒冬,募资难愈演愈烈。其他涉及私募股权投资的监管政策主要是完善了私募股权基金备案规则,对私募基金范围作了排除性规定,传统的非标融资通道被明令禁止;规定了备案时间节点,限制了先小额备案后持续募集以扩大基金规模的操作手法。严监管政策结束了私募行业粗放式数量增长之路:2019年股权投资机构募资总额同比直线下降20.4%,不仅募资难成为行业常态,而且头部创投基金几乎吸纳了市场上90%的资金,行业排名前30名的机构非常强势,而30名之外的创投机构基本已是囊中羞涩

最重要的是,在推出科创板并实行注册制的基础上,修订后的新版《证券法》出台,中国资本市场从核准制向注册制过渡,必将告别制度套利,促进价值投资。过去在审批制下,二级市场凭垄断地位获取超额流动性溢价,机构们惯于短平快投资,轻松赚取一二级市场价差;注册制使游戏规则发生根本性变化,A股上市公司供给会增多,估值更加港股化和美股化,一二级套利必然失效,项目估值倒挂将成为常态,股权投资机构只有用长期的眼光,善于发现企业潜在价值,投向有持续成长性的企业,并提供全方位的增值服务,才能谋取较高收益,这对专业能力和资源整合能力提出了高要求。总之,私募行业再也无法持续过去的数量化增长模式,只能奋力开拓高质量发展之路。

话题:



0

推荐

孙长忠

孙长忠

18篇文章 1次访问 40分钟前更新

清华大学全球私募股权研究院研究员,中央纪委驻公安部纪检组第二纪检室原主任。 山东临沂郯城人。

文章